有色金属镍行业专题报告:印尼镍产业全景梳理

本轮镍周期(2016-2022)相较上一轮,供需面变化催生多个小波段冲顶行情,且受益于新能源需求占比不断提高且成长性预期良好,此轮周期中每一波段镍价下跌回调的时间更短,每次回调后再冲顶重心均较前一轮更高。左端行情持续时间显著超上一轮周期,并于 2022 年 3 月创历史新高,伦镍 3 月 7 日收盘达 4.82万美元/吨。上一轮镍周期(2009-2015)中前半段的波动以镍的金融属性为驱动主力,宏观经济波动引发对经济增速的担忧造成冲击,同时通胀也引致避险资金大流入,造成镍价大幅波动,镍价于 2011 年 2 月登顶 2.93 万美元/吨;后半段波动以供需面为主力驱动,2014 年 1 月印尼禁矿正式执行,镍于同年 5 月中旬二次探顶 2.16 万美元/吨。

本轮镍周期(2016-2022)相较上一轮,供需面变化催生多个小波段冲顶行情,且受益于新能源需求占比不断提高且成长性预期良好,此轮周期中每一波段镍价下跌回调的时间更短,每次回调后再冲顶重心均较前一轮更高。左端行情持续时间显著超上一轮周期,并于 2022 年 3 月创历史新高,伦镍 3 月 7 日收盘达 4.82万美元/吨。上一轮镍周期(2009-2015)中前半段的波动以镍的金融属性为驱动主力,宏观经济波动引发对经济增速的担忧造成冲击,同时通胀也引致避险资金大流入,造成镍价大幅波动,镍价于 2011 年 2 月登顶 2.93 万美元/吨;后半段波动以供需面为主力驱动,2014 年 1 月印尼禁矿正式执行,镍于同年 5 月中旬二次探顶 2.16 万美元/吨。

印尼凭借其突出的资源禀赋迅速增储扩产,对镍供应影响力逐步扩大,其贸易与矿业投资政策变化引起数次镍价异动。在本轮的波段冲顶行情中,我们发现供应扰动极易催生冲顶行情。我们对印尼的资源禀赋、矿产和冶炼进行梳理,总结如下:

 ① 据 USGS,2015 年-2020 年全球储量增量约为 1700 万吨,印尼增产 1650万吨,产量方面全球镍矿增量约为 23 万吨,印尼增量 64 万吨,占全球增量的 279%。观察产量/储量比值,我们发现储量排名第二第三的澳大利亚和巴西,由于资源禀赋和投资环境的差异,产储比常年处于低于 1%水平,预计相当时间内印尼仍是镍矿产资源开发主力国家。

② 据 SMM 预计,2021 年至 2025 年全球共有 125 万吨镍中间品新增产能,其中包括 56 万吨镍铁,32 万吨 MHP 与 37 万吨高冰镍,超过 80%项目来自印尼,供应进一步集中于印尼。随着湿法火法冶炼工艺逐步突破改进,印尼政府为将高附加值产品留在本国,实施限制性矿产出口与宽松的国内矿业冶炼投资政策并行,吸引了众多产业链中下游企业实施资本开支新建中间品冶炼项目,印尼的贸易和税收政策或持续影响镍价。 

③ 火法高冰镍单吨资本开支较湿法更低,投产时间更短,能够满足短期激化的镍供需矛盾,而湿法项目对原矿品位包容度高且具有碳排低优势,是长期发展优势路线。我们测算富氧侧吹炉-高冰镍-硫酸镍完全加工成本约为 5200 美 元/吨(以下加工成本均不含镍矿,按 3 月印尼内贸指导价估算镍矿成本约为4500 美元),红土镍-镍铁转高冰镍-硫酸镍工艺完全加工成本约为 9500 美元/吨。湿法 HPAL 高压酸浸工艺具有对原矿品位容纳度高、生产碳排低的长期优势,我们测算红土镍-MHP-硫酸镍工艺加工成本为 6400 美元/吨。

④ 我们测算2021-2025年冶炼中间品环节产能规划建设扩产增速(CAGR10%)高于终端需求增速(CAGR8%),对未来三年镍行业供需产生压力,但需要指出的是本轮过剩是由冶炼环节主导而非矿产开发端,湿法火法项目对矿石品位、能耗、尾矿处理有不同要求,其投产爬坡进度有可能不及预期,镍价有回调压力但依然有望维持在历史高分位价格水平。长期来看,镍价或维持 1.5万-1.8 万美元/吨,矿冶配给率高,能源储备充分且尾矿处理方案周全的项目

随着新能源消费借助高镍东风不断成长,我们预计其在消费端占比有望自 2021年的 9%,于 2025 年提升至 21%,镍定价体系有望重估。且在需求不断提升的背景下,矿冶加工一体化企业具备项目放量并逐步提升市占率潜力。建议关注矿冶一体化标的:华友钴业,盛屯矿业,以及前驱体产业向上游延伸标的:中伟股份,格林美。建议关注港股 IPO 进程中的矿冶一体化标的宁波力勤。

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