把握模组成长性，解构 ROE和估值。成长型行业 ROE 往往会经历一段回落期再重返高位，模组行业 ROE 正处于下滑期。我们对模组行业ROE 进行拆分，行业平均净利率从最高 8.63%下滑到 4.75%，是导致 ROE从 20%+下行到 10%的主要原因。未来 ROE 提升的动力，主要为销售净利率或总资产周转率。我们认为当前行业毛利率企稳回升，销售净利率会随研发费用率降低而增长，而周转率需要产品-销售-客户高速运转提升不易。假设2020 年行业营收增速 40%，行业平均净利润率 6%的情况下，当前行业 PS在 3-4.5 倍，PE 在 50-80 倍。预计 21 年行业净利润率达到 8%，PE 在 30-50倍，PS 估值指标在 2.4-4 倍间。选取哪种估值方法最适合，取决于公司的ROE 主要依靠高周转还是高净利。
看空间：量价齐升演进，看不见的长尾在爆发。我们认为，物联网不是创造了一个新市场，而是赋能行业应用，将传统设备先“联网化”再“智能化”，囊括了“传统设备改造”期间的所有“增量市场”。未来是做大连接的5 年，模组行业将率先受益。在 4G、5G、NB-IoT 成为主流的蜂窝通信制式，带动车联网、工业物联网、智慧城市等大颗粒场景落地，模组出货量持续增长。模组量价齐升的逻辑在于，高价值量模组出货量占比提升，抵消掉同一制式模组的降价效应，驱动整体行业均价提升。当前同制式模组降价幅度收窄至 10%，5G 价格为 4G 的 16 倍。以 4G 周期为例，提价周期在基站建设后 2 年开启，预计 2021 年模组行业迎来量价齐升的 5G 周期。我们估算模组当前市场空间在 365 亿元，到 2023 年市场空间接近 887 亿元，复合增速约 35%。
看格局：产业链生态优化，行业壁垒加深。当前时间节点，我们认为，模组行业有三大生态优势：①国产芯片厂商崛起，上游成本弹性变大；②模组行业整合加速，东升西落趋势不可逆；③行业壁垒逐渐加深，新破局者难以再有。从两个角度来看模组的壁垒性：1）商业模式形成的行业壁垒，阻挡新玩家入局：①认证壁垒；②通信制式升级壁垒； 2）先进入者积累的护城河，拉开与并跑者差距：①场景覆盖；②销售网络；③产品力。前者的壁垒性随着行业成熟会逐渐拉平，后者形成的竞争优势难以攻破。
看估值：把握模组成长性，解构 ROE和估值。成长型行业 ROE 往往会经历一段回落期再重返高位，模组行业 ROE 正处于下滑期。我们对模组行业ROE 进行拆分，行业平均净利率从最高 8.63%下滑到 4.75%，是导致 ROE从 20%+下行到 10%的主要原因。未来 ROE 提升的动力，主要为销售净利率或总资产周转率。我们认为当前行业毛利率企稳回升，销售净利率会随研发费用率降低而增长，而周转率需要产品-销售-客户高速运转提升不易。假设2020 年行业营收增速 40%，行业平均净利润率 6%的情况下，当前行业 PS在 3-4.5 倍，PE 在 50-80 倍。预计 21 年行业净利润率达到 8%，PE 在 30-50倍，PS 估值指标在 2.4-4 倍间。选取哪种估值方法最适合，取决于公司的ROE 主要依靠高周转还是高净利。
