区块链行业专题报告：再看稳定币，去杠杆、提“成色”与合规化

Luna 事件之后，市场关心加密市场的杠杆水平如何、其他稳定币是否存在风险、稳定币背后的资产负债表到底怎样，本文我们将再度聚焦稳定币赛道，通过链上数据分析行业变化。

Luna 事件之后，市场关心加密市场的杠杆水平如何、其他稳定币是否存在风险、稳定币背后的资产负债表到底怎样，本文我们将再度聚焦稳定币赛道，通过链上数据分析行业变化。

UST“崩盘”，加密资产巨震。稳定币致力于 1:1 锚定另一种资产的价格。5 月 9日，第三大美元稳定币 UST 及其底层资产代币 Luna 开始脱锚，一周内价格双双“归零”。UST 并非第一个崩盘的稳定币，但它引发了三箭资本、BlockFi 等机构的流动性危机，相关清算风险使加密世界陷入绵长的去杠杆模式，甚至延伸至传统金融领域，影响史无前例。5 月 8 日至 13 日，UST 和 Luna 的市值分别下跌了81%、92%，加密资产、DeFi 锁仓额与稳定币市值则分别下跌了 23%、26%、 12%。可以用于观测加密市场杠杆率的比特币交易预估杠杆率、DAI 供应量、Aave与 Compound 等借贷协议的未偿还贷款总额也在 UST 暴跌后的五六天内纷纷下跌，降幅约为 12%-29%。

稳定币整体相对抗跌，法币抵押类占比上扬。5 月 8 日至 13 日，稳定币市值/加密资产市值从 12%提升至 13%。这体现出下行周期中，伴随着用户风险偏好下降，稳定币的相对抗跌属性凸显。而在稳定币内部，伴随着 UST 这一算法稳定币的消逝，法币抵押类稳定币占比上行。5 月 8 日至 13 日，USDT、USDC 和 BUSD三大法币抵押类稳定币市值占全部稳定币市值的比例分别上升了 3.59%、4.17%、 1.01%，UST、MIM 和 FRAX 三大算法类稳定币则分别下降了 6.98%、0.4%、 0.38%，加密资产抵押类稳定币 DAI 下降了 0.62%。

第二大稳定币 USDC 冲击 USDT“王者”地位。我们注意到，5 月 9 日，UST 脱锚后，USDC 发行量大增，而 USDT 发行量则骤降，由于两者与美元的锚定度接近，USDC 市值大幅逼近 USDT。5 月 8 日至 7 月 5 日，USDT 市值下降了 21%， 而 USDC 市值上升了 15%，USDC 与 USDT 的市值差距缩小了 244 亿美元，USDC追赶势头明显。

合规度成 USDC 制胜因素。复盘 USDC 的上位之路，我们发现，相较于 USDT 之外的其他稳定币，USDC 的优势主要是：1）推出时间早，有先发优势；2）与美元锚定度高；3）交易所支持。相较于 USDT，USDC 的优点包括：1）发行方拥有纽约比特等多个牌照，托管行包括多家美国知名银行；2）支持实时赎回，对散户更友好、更便捷；3）月度披露底层资产数据，较 USDT 季度披露更高频；4）法币现金占比更高，“成色更好”。最新可比时间，USDC 现金占比达 24%，USDT 则约为 5%。尽管 USDC 风光上位，但也遭遇了或虚或实的指控，我们认为，尤其要注意的是，1）Circle 通过百慕大分支开展的“吸储放贷”业务存在监管和运营风险；2）在当前的市场环境中，USDC 从中获取用户信任的一些要素，也可能会让自己置身较大的被挤兑风险，例如，支持散户实时赎回。

展望监管，持牌经营、短期可赎、月度审计、全额储备或成稳定币标配。注意到2022 年以来，“Lummis-Gillibrand”等多个稳定币专题法案内容的发布，我们认为，1）美国对稳定币的“定点”监管已经箭在弦上，中期选举后进程还将提速；2）发行稳定币的门槛将大大提高，接近于“传统”银行，其中包括全额储备、短期可赎等；3）尚无稳定币能满足美国联邦和纽约州的监管要求，但长期看来，严格的监管会进一步利好 USDC 和 USDT 等稳定币巨头。