区块链行业专题报告:再看稳定币,去杠杆、提“成色”与合规化

Luna 事件之后,市场关心加密市场的杠杆水平如何、其他稳定币是否存在风险、稳定币背后的资产负债表到底怎样,本文我们将再度聚焦稳定币赛道,通过链上数据分析行业变化。

Luna 事件之后,市场关心加密市场的杠杆水平如何、其他稳定币是否存在风险、稳定币背后的资产负债表到底怎样,本文我们将再度聚焦稳定币赛道,通过链上数据分析行业变化。

UST“崩盘”,加密资产巨震。稳定币致力于 1:1 锚定另一种资产的价格。5 月 9日,第三大美元稳定币 UST 及其底层资产代币 Luna 开始脱锚,一周内价格双双“归零”。UST 并非第一个崩盘的稳定币,但它引发了三箭资本、BlockFi 等机构的流动性危机,相关清算风险使加密世界陷入绵长的去杠杆模式,甚至延伸至传统金融领域,影响史无前例。5 月 8 日至 13 日,UST 和 Luna 的市值分别下跌了81%、92%,加密资产、DeFi 锁仓额与稳定币市值则分别下跌了 23%、26%、 12%。可以用于观测加密市场杠杆率的比特币交易预估杠杆率、DAI 供应量、Aave与 Compound 等借贷协议的未偿还贷款总额也在 UST 暴跌后的五六天内纷纷下跌,降幅约为 12%-29%。

稳定币整体相对抗跌,法币抵押类占比上扬。5 月 8 日至 13 日,稳定币市值/加密资产市值从 12%提升至 13%。这体现出下行周期中,伴随着用户风险偏好下降,稳定币的相对抗跌属性凸显。而在稳定币内部,伴随着 UST 这一算法稳定币的消逝,法币抵押类稳定币占比上行。5 月 8 日至 13 日,USDT、USDC 和 BUSD三大法币抵押类稳定币市值占全部稳定币市值的比例分别上升了 3.59%、4.17%、 1.01%,UST、MIM 和 FRAX 三大算法类稳定币则分别下降了 6.98%、0.4%、 0.38%,加密资产抵押类稳定币 DAI 下降了 0.62%。

第二大稳定币 USDC 冲击 USDT“王者”地位。我们注意到,5 月 9 日,UST 脱锚后,USDC 发行量大增,而 USDT 发行量则骤降,由于两者与美元的锚定度接近,USDC 市值大幅逼近 USDT。5 月 8 日至 7 月 5 日,USDT 市值下降了 21%, 而 USDC 市值上升了 15%,USDC 与 USDT 的市值差距缩小了 244 亿美元,USDC追赶势头明显。

合规度成 USDC 制胜因素。复盘 USDC 的上位之路,我们发现,相较于 USDT 之外的其他稳定币,USDC 的优势主要是:1)推出时间早,有先发优势;2)与美元锚定度高;3)交易所支持。相较于 USDT,USDC 的优点包括:1)发行方拥有纽约比特等多个牌照,托管行包括多家美国知名银行;2)支持实时赎回,对散户更友好、更便捷;3)月度披露底层资产数据,较 USDT 季度披露更高频;4)法币现金占比更高,“成色更好”。最新可比时间,USDC 现金占比达 24%,USDT 则约为 5%。尽管 USDC 风光上位,但也遭遇了或虚或实的指控,我们认为,尤其要注意的是,1)Circle 通过百慕大分支开展的“吸储放贷”业务存在监管和运营风险;2)在当前的市场环境中,USDC 从中获取用户信任的一些要素,也可能会让自己置身较大的被挤兑风险,例如,支持散户实时赎回。

展望监管,持牌经营、短期可赎、月度审计、全额储备或成稳定币标配。注意到2022 年以来,“Lummis-Gillibrand”等多个稳定币专题法案内容的发布,我们认为,1)美国对稳定币的“定点”监管已经箭在弦上,中期选举后进程还将提速;2)发行稳定币的门槛将大大提高,接近于“传统”银行,其中包括全额储备、短期可赎等;3)尚无稳定币能满足美国联邦和纽约州的监管要求,但长期看来,严格的监管会进一步利好 USDC 和 USDT 等稳定币巨头。

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