疫情以来，美联储加码宽松的货币政策，叠加SPAC上市打开一级市场融资退出新渠道，导致近两年国内外的科技投资热潮直逼千禧年初的势态，让全球资产估值也“水涨船高”。
疫情以来，美联储加码宽松的货币政策，叠加SPAC上市打开一级市场融资退出新渠道，导致近两年国内外的科技投资热潮直逼千禧年初的势态，让全球资产估值也“水涨船高”。但今年开始，伴随着货币政策紧缩的“潮褪”，加上宏观和地缘政治的影响，半导体芯片设计和自动驾驶，两个代表着全球科技变革的大产业，在一二级市场均面临着估值承压。我们认为，不管是泡沫也好，供需错配也好，还是科技变革到收入变现仍需耐心也好，投资者对于建立更客观的估值框架体系和科技产业发展逻辑，提出了更高的要求。因此，我们以此为题，作为2022下半年全球产业投资策略，同时也作为我们在2020年6月发布的《全球新经济产业系列1：一切从估值开始》 和2020年8月发布的《一切从估值开始：中芯国际 vs 台积电》的延续，打造了本文《一切从估值开始系列3：芯片和自动驾驶路在何方》。
我们认为半导体企业应结合其业务属性和发展阶段进行估值。半导体产业链里包括众多细分领域：设计、制造、封测三大环节，以及材料与设备两大支柱产业。此外，全球半导体产业的成熟度也有不同，因此还需将企业发展阶段纳入考量。一个企业的发展阶段可分为成长期、加速期、成熟期及转型期四个部分。最后，在对企业进行估值时，也应将对应市场的规模空间考虑在内。
设计环节：芯片设计企业采用Fabless模式轻资产运营，在国外一般会采用PE/PS为主的估值方法，并结合营收增速和净利润增速对估值进行调整，代表公司包括英伟达、AMD及高通等。我们认为，国内芯片设计企业仍处于高速成长期，部分尚未盈利，建议以PE估值为主、PS估值为辅，也需结合营收增速和净利润增速进行调整。相对成熟的国内芯片设计企业可采用PE估值，如圣邦股份等；对于产品尚处于研发或量产规模较小的企业，其净利润受研发成本影响波动较大，如安路科技等，可采用PS估值。
制造及封测环节：此类企业生产线前期投资巨大，导致折旧费用高，净利润或难以反映实际的盈利情况，因此一般可采用EV/EBITDA指标进行估值，还原折旧前的实际情况。PB也是这个板块的惯用的估值方法，代工厂净资产中厂房设备占比较大，产能规模很大程度决定了后续的 营利能力，因此也可作为公司估值的参考。据彭博一致预期，台积电2022财年的预期EV/EBITDA和PB分别为8.3和4.6、Intel分别为5.2和1.4。另一方面，若公司还处于制程追赶的阶段，我们认为PS法也可作为PB估值方法的补充。我们将中芯国际看作以营收及其增速作为首要考量的成长股，交叉验证公司的估值水平。据彭博一致预期，中芯国际（A股）2022财年的预期PS和PB分别为3.5和2.8。对于制造后端的封测公司，市场一般采用PE或PS估值。
材料及设备：对于海外成熟的设备材料公司，如应用材料、拉姆研究等，我们建议采用PE或PS估值方法，并结合营收增速和净利润增速对估值进行调整。据彭博一致预期，应用材料2022财年的预期PE和PS分别为12.1和3.1、拉姆研究分别为13.1和3.4。而国内正在崛起的企业，例如北方华创、中微公司等，我们一般建议以PS作为估值指标，同样需要辅以营收增速和净利润增速进行调整。据彭博一致预期，北方华创和中微公司2022财年的预期PS分别为11.3和17.2。
我们也探查了近几年在科创板上市的半导体和芯片公司，在上市前的融资路径以及上市后的回报情况，选取了部分头部企业，重点考察：1） 从Pre-IPO的估值和回报情况探讨上市前的估值；2）再往前追溯他们早中期融资情况，特别是尚无正式产品时，以VM指数作为企业估值扩张速度的体现。
以翱捷科技、希荻微和天岳先进为例，前三家当前的PS估值均低于Pre-IPO时。但我们认为，他们在A股中确实具备较高的稀缺性，在当时属于一级市场的热门标的，加上全球投融资气氛活跃，也导致IPO前估值高企。从盈利角度看，翱捷科技2019-2021年净亏损分别为5.8、23.3和6.0亿元，而天岳先进在2021年扭亏为盈，净利润9000万元（净利率18.2%），但1Q22亏损4400万元。希荻微2021年刚刚扭亏，净利润约2600万元；因此上市后，投资者更希望看到他们的盈利能力，导致这些公司在二级市场的表现不尽如人意。
此外，Pre-IPO锁定期要求趋于严格。2021年2月5日，证监会发布新规，将锁定期3年的界定时间由申报IPO前6个月延长到12个月，对“突击入股者”的短期套利行为形成了较大的约束。值得一提的是，若是受让控股股东或实际控制人的股份，因证监会和交易所另有规定“控股股东或实际控制人的股份自上市之日起需锁定36个月”，因此新投资人也需比照上述规定对其股份进行锁定，即从上市之日起锁定36个月。
VM计算方法为：当企业仍处于早期成长阶段，尚无正式产品时，可采用VM指数作为企业估值扩张速度的体现。(本轮投前估值/前轮投后估值)/两轮之间间隔月数。通常而言，VM值应小于0.5，且随着融资次数增加而降低。VM过高，代表公司估值上升较快，但也可能是由于公司在业务上有重大突破。以翱捷科技（688220.SH）为例，公司创立于2015年4月，在D+轮融资前，VM值皆小于0.25，属于正常水平。但在2020年4月的D+轮融资中，融资规模高达1.2亿美元，投后估值超16亿美元，VM值达0.53。我们认为，此轮VM值之所以偏高，一方面是由于和上轮融资的时间间隔较短，仅2个月，加上有国家级基金（中国互联网投资基金）投资；另一方面，这也是公司2020年8月完成股改前的最后一轮融资，距离IPO更近，投资方的退出路径更为明确。
