半导体行业深度研究:芯片和自动驾驶路在何方

疫情以来,美联储加码宽松的货币政策,叠加SPAC上市打开一级市场融资退出新渠道,导致近两年国内外的科技投资热潮直逼千禧年初的势态,让全球资产估值也“水涨船高”。

疫情以来,美联储加码宽松的货币政策,叠加SPAC上市打开一级市场融资退出新渠道,导致近两年国内外的科技投资热潮直逼千禧年初的势态,让全球资产估值也“水涨船高”。但今年开始,伴随着货币政策紧缩的“潮褪”,加上宏观和地缘政治的影响,半导体芯片设计和自动驾驶,两个代表着全球科技变革的大产业,在一二级市场均面临着估值承压。我们认为,不管是泡沫也好,供需错配也好,还是科技变革到收入变现仍需耐心也好,投资者对于建立更客观的估值框架体系和科技产业发展逻辑,提出了更高的要求。因此,我们以此为题,作为2022下半年全球产业投资策略,同时也作为我们在2020年6月发布的《全球新经济产业系列1:一切从估值开始》 和2020年8月发布的《一切从估值开始:中芯国际 vs 台积电》的延续,打造了本文《一切从估值开始系列3:芯片和自动驾驶路在何方》。

我们认为半导体企业应结合其业务属性和发展阶段进行估值。半导体产业链里包括众多细分领域:设计、制造、封测三大环节,以及材料与设备两大支柱产业。此外,全球半导体产业的成熟度也有不同,因此还需将企业发展阶段纳入考量。一个企业的发展阶段可分为成长期、加速期、成熟期及转型期四个部分。最后,在对企业进行估值时,也应将对应市场的规模空间考虑在内。

设计环节:芯片设计企业采用Fabless模式轻资产运营,在国外一般会采用PE/PS为主的估值方法,并结合营收增速和净利润增速对估值进行调整,代表公司包括英伟达、AMD及高通等。我们认为,国内芯片设计企业仍处于高速成长期,部分尚未盈利,建议以PE估值为主、PS估值为辅,也需结合营收增速和净利润增速进行调整。相对成熟的国内芯片设计企业可采用PE估值,如圣邦股份等;对于产品尚处于研发或量产规模较小的企业,其净利润受研发成本影响波动较大,如安路科技等,可采用PS估值。

制造及封测环节:此类企业生产线前期投资巨大,导致折旧费用高,净利润或难以反映实际的盈利情况,因此一般可采用EV/EBITDA指标进行估值,还原折旧前的实际情况。PB也是这个板块的惯用的估值方法,代工厂净资产中厂房设备占比较大,产能规模很大程度决定了后续的 营利能力,因此也可作为公司估值的参考。据彭博一致预期,台积电2022财年的预期EV/EBITDA和PB分别为8.3和4.6、Intel分别为5.2和1.4。另一方面,若公司还处于制程追赶的阶段,我们认为PS法也可作为PB估值方法的补充。我们将中芯国际看作以营收及其增速作为首要考量的成长股,交叉验证公司的估值水平。据彭博一致预期,中芯国际(A股)2022财年的预期PS和PB分别为3.5和2.8。对于制造后端的封测公司,市场一般采用PE或PS估值。

材料及设备:对于海外成熟的设备材料公司,如应用材料、拉姆研究等,我们建议采用PE或PS估值方法,并结合营收增速和净利润增速对估值进行调整。据彭博一致预期,应用材料2022财年的预期PE和PS分别为12.1和3.1、拉姆研究分别为13.1和3.4。而国内正在崛起的企业,例如北方华创、中微公司等,我们一般建议以PS作为估值指标,同样需要辅以营收增速和净利润增速进行调整。据彭博一致预期,北方华创和中微公司2022财年的预期PS分别为11.3和17.2。

我们也探查了近几年在科创板上市的半导体和芯片公司,在上市前的融资路径以及上市后的回报情况,选取了部分头部企业,重点考察:1) 从Pre-IPO的估值和回报情况探讨上市前的估值;2)再往前追溯他们早中期融资情况,特别是尚无正式产品时,以VM指数作为企业估值扩张速度的体现。

以翱捷科技、希荻微和天岳先进为例,前三家当前的PS估值均低于Pre-IPO时。但我们认为,他们在A股中确实具备较高的稀缺性,在当时属于一级市场的热门标的,加上全球投融资气氛活跃,也导致IPO前估值高企。从盈利角度看,翱捷科技2019-2021年净亏损分别为5.8、23.3和6.0亿元,而天岳先进在2021年扭亏为盈,净利润9000万元(净利率18.2%),但1Q22亏损4400万元。希荻微2021年刚刚扭亏,净利润约2600万元;因此上市后,投资者更希望看到他们的盈利能力,导致这些公司在二级市场的表现不尽如人意。

此外,Pre-IPO锁定期要求趋于严格。2021年2月5日,证监会发布新规,将锁定期3年的界定时间由申报IPO前6个月延长到12个月,对“突击入股者”的短期套利行为形成了较大的约束。值得一提的是,若是受让控股股东或实际控制人的股份,因证监会和交易所另有规定“控股股东或实际控制人的股份自上市之日起需锁定36个月”,因此新投资人也需比照上述规定对其股份进行锁定,即从上市之日起锁定36个月。

VM计算方法为:当企业仍处于早期成长阶段,尚无正式产品时,可采用VM指数作为企业估值扩张速度的体现。(本轮投前估值/前轮投后估值)/两轮之间间隔月数。通常而言,VM值应小于0.5,且随着融资次数增加而降低。VM过高,代表公司估值上升较快,但也可能是由于公司在业务上有重大突破。以翱捷科技(688220.SH)为例,公司创立于2015年4月,在D+轮融资前,VM值皆小于0.25,属于正常水平。但在2020年4月的D+轮融资中,融资规模高达1.2亿美元,投后估值超16亿美元,VM值达0.53。我们认为,此轮VM值之所以偏高,一方面是由于和上轮融资的时间间隔较短,仅2个月,加上有国家级基金(中国互联网投资基金)投资;另一方面,这也是公司2020年8月完成股改前的最后一轮融资,距离IPO更近,投资方的退出路径更为明确。

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