钧达股份（002865）研究报告：全面转型光伏，TOPCon电池领先量产

公司通过收购捷泰科技全面转型光伏电池产业，在行业需求增长确定性较高的背景下，凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利能力。

公司通过收购捷泰科技全面转型光伏电池产业，在行业需求增长确定性较高的背景下，凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利能力。看未来，公司率先发力 N 型 TOPCon 产业化扩产，有望享受到 N 型产品较高的盈利溢价，并不断研发精进保持产品领先性和市场竞争力。预计 2022-2024 年公司 EPS分别为 3.2/4.6/6.2 元，现价对应 PE 为 38/26/19 倍。公司 N 型电池技术和产能布局领先，N 型产品业绩占公司比重高于同行，有望享受到较高的盈利溢价，在未来行业技术变革过程中进一步增强企业竞争力。首次覆盖，给予“买入”评级。

▍剥离亏损的汽车资产，全面转型发展光伏产业。公司在 2021 年 9 月完成对捷泰科技 51%的控股，并于 2022 年 6 月剥离原有汽车零部件业务回收现金流，主营业务变更为光伏电池片。近期，公司拟定增以现金方式收购捷泰科技剩余 49%股权，目前已经在做工商信息变更，计划在三季度完成并表，全面聚焦光伏产业发展。捷泰科技作为光伏行业的“老兵”，于 2010 年开始生产光伏电池片，目前具备 8.8GW 大尺寸单晶 PERC 电池和 8GW 的 N 型 TOPCon 电池产能，电池技术、产能、竞争力及盈利能力均处行业领先水平。2021 年以来公司收入水平和盈利能力明显改善，捷泰科技 2022 年上半年实现营业收入 39.44 亿元，同比增长 127.25%；净利润约 1.66 亿元，同比增长约 88.95%。

▍电池片盈利持续修复，N 型产业化引领未来。国内再次明确“十四五”可再生能源发展目标，政策托底下 2022-2025 年光伏风电年均装机量有望达 100GW，海外在高电价压力下加快清洁能源转型，预计 2022-2023 年全球光伏装机量达到 230/300GW，25 年将达到 450GW。N 型电池技术变革背景下，TOPCon 电池凭借薄片化、SMBB 等技术优势持续降本增效，率先开启产业化进程。目前看，TOPCon 电池行业平均的一体化成本较 PERC 仅高 0.02 元/W，而 TOPCon组件中标较 PERC 组件溢价 0.1 元/W 以上，为 TOPCon 厂商实现盈利提升和竞争力强化指明了路径，随着效率不断提升溢价有望保持 2 年以上。上半年以晶科能源为代表的电池厂商率先布局量产产能，近期龙头电池厂商纷纷宣布TOPCon 扩产计划，预计 2022-2023 年 TOPCon 电池新建产能分别超50/80GW，引领 N 型产业化发展。

▍技术与成本优势显著，PERC 产品具备较强竞争力。作为电池行业的“老兵”，捷泰科技经历过多晶向单晶、正面对 P 型向 N 型的技术变革，工艺技术积淀深厚支撑企业迭代创新。目前具备 8.8GW 大尺寸单晶 PERC 电池产能，生产线采用 U 型设计与自动化程度高等带来成本下降，电池平均效率达到行业领先的23.5%，产品市场竞争力显著。捷泰科技 2019 年以来电池出货量保持高速增长态 势 ， 2021/2022H1 电 池 出 货 量 分 别 为 5.7/4.05GW ，同比增长118.42%/87.41%。从盈利水平看，捷泰科技 2021/2022H1 单 W 电池片盈利分别为 0.04 元/W 和 0.048 元/W，核心是技术领先带来的产线、耗材及人员等非硅成本优势，盈利能力处在行业前列。作为第三方独立电池厂商，积极开拓上下游合作伙伴，与晶科能源形成产能优势互补的同时，与晶澳科技、阿特斯等全球前列组件厂商和 EPC 总包方等建立多元化合作关系，有助于降低其未来的经营风险。

▍TOPCon 产能扩张领先，有望享受较高盈利溢价。捷泰科技计划投资约 112 亿元扩产两期共 16GW 的 N 型 TOPCon 电池产能，2022 年 7 月初一期 8GW 的项目已投产处在试生产阶段，预计二期将于 2022 年底-2023 年 H1 投产，成为业内领先实现 N 型电池产品量产的企业。预计捷泰科技 2022-2023 年 N 型电池出货量分别为 2.5/12GW，N 型电池出货占比近 60%，远期规划 N 型电池片成为公司的主要的出货产品。捷泰科技目前 N 型硅片厚度 135μm，新产线的试生产水平位于行业前列，在行业 N 型组件招标量逐步增加且溢价明显的背景下，有望享受 N 型电池盈利溢价 0.04 元/W。在此基础上，公司定增不断加码 N 型产品研发和中试项目推进，研发团队以“量产一代，开发一代，预研一代”的思路进行架构设置，以保持高效电池产品持续梯次输出，增强公司产品技术的市场竞争力。