英伟达深度跟踪报告:数据中心,短期韧性,以及中长期成长性

年初以来,英伟达股价累计下跌 45%,主要反映利率上行、公司游戏显卡业务周期性走弱等因素影响,部分市场观点亦将公司现阶段表现和 2018/19 年面临的困境做简单类比。

年初以来,英伟达股价累计下跌 45%,主要反映利率上行、公司游戏显卡业务周期性走弱等因素影响,部分市场观点亦将公司现阶段表现和 2018/19 年面临的困境做简单类比。我们分析认为,市场上述担忧明显过度,且缺乏合理逻辑支撑,目前数据中心业务占公司收入比重超过 50%,AI 大模型广泛应用带来的算力需求持续增长,亦将成为公司数据中心业务增长的核心支撑,我们预计中期数据中心业务有望维持 30%左右复合增速。同时公司 GPU+CPU+DPU 的产品布局,叠加基础软件(CUDA 等)、应用软件(企业 AI 套件、Omniverse等)等产品线不断丰富,技术&生态层面的综合竞争优势,亦有望使得公司持续成为全球 AI、HPC 市场的核心受益者。公司当前面临的基本面显著好于2018/2019 年,我们持续看好公司在 AI 领域的全球领导地位,以及软件、自动驾驶、元宇宙等业务不断拓展的可能,持续看好公司的短期、中长期价值。 

▌ 报告缘起:英伟达近期股价承压,市场担忧公司是否会复制 2018/2019 年颓势。 1)市场回顾:2022年以来,利率上行带来的成长股的估值收缩,以及市场对英伟达游戏显卡、数据中心业务担忧的不断加剧,使得英伟达股价出现明显下行,英伟达股价自高点回落超过 52%,体现出市场对半导体行业下行周期的担忧。2)市场担心点:2018 年/2019 年之间,受累于全球加密货币价格的暴跌,以及以计算机视觉为主要应用场景的 AI 训练模型的逐步成熟,英伟达业绩出现明显下滑,公司股价亦跟随出现下跌,公司估值亦一度从此前的 50X 左右跌到20X 附近。表面上看,公司目前面临的困境和 2018/2019 年有诸多相似之处。目前数据中心业务已成为公司收入占比最大、成长性最高的一块业务,对其短期、中长期成长性&确定性的系统分析,将是我们把握英伟达长周期股价走势的关键,这亦是我们本篇专题的核心目标。

▌ 产品布局:从芯片到系统方案,全栈式布局。1)底层芯片:公司早期起家于GPU 产品的研发和生产,并借助对 Mellanox 等收购,芯片产品线扩展至 DPU、CPU 等领域。目前公司在底层芯片的产品包括 GPU、DPU 和 CPU,并可以基于 NVLink 技术实现彼此之间的互联。2)除了底层芯片之外,公司亦加大了在加速堆栈、行业垂直方案、具体应用等产品的布局。通过硬件&软件的产品组合,公司亦推出针对不同细分领域的系统解决方案产品(如:DGX 用于数据中心,HGX 用户超大规模运算中心),逐步成为全球 AI 领域的主导者。 

▌ 竞争优势:软件生态筑建壁垒,从训练环节向推理环节不断延伸。1)从产业发展趋势来看,Transformer 模型创造了数据中心中期需求,使得其对 AI 加速器的需求不断增加。考虑到数据中心有赖于大量互连的通用计算节点,使用 AI 加速器是目前下游云厂商主要采用的方案。2)AI 训练市占率:Liftr Insights 和 Top 500.Org 数据显示:在云厂商数据中心训练市场,英伟达芯片市占率 78%;在超大规模运算中心市占率超 90%。从竞争优势来看,英伟达通过以 CUDA 为核心的软件开发生态,在配套的运行库、软硬结合能力以及兼容性上更具优势。3)AI 推理市场,依托 TensorRT 加速 AI 推理。截至目前,英伟达逐渐加大在 AI推理领域中的产品布局。通过 NVIDIA Tensor RT 软件对模型进行优化,使用Ampere Altra CPU 的 Arm 服务器与具有类似配置的 X86 服务器提供的性能几乎相同。目前公司 AI 推理已在 MLCommons 基准测试中得到了验证,并可通过多家合作伙伴获取,助力客户应对当今的实际 AI 工作任务。

▌ 中期展望:公司产品有望在 AI、HPC 领域持续受益。1)中短期来看:数据中心资本支出有望继续保持高景气度。目前北美云计算巨头 CAPEX 处于上行周期,从去年 Q2 末至今,已经扩张 4 个季度左右,到年底将达到 6 个季度,从历史经验数据看,触顶回落概率不断上升,这亦是此前我们的主要担忧,但结合台积电在二季报中透露的积极信号,以及英特尔、AMD 最近新一代服务器CPU 芯片延迟到 2023H1 发布(客观上带来周期的拉长、压扁),叠加当前 HPC半导体市场极低的库存水平,我们认为,尽管明年北美云厂商 CAPEX 增速的周期性下行可能带来服务器需求增速下滑,但是大概率不会对当前的半导体市场造成进一步的明显冲击。2)中长期来看,Research and Market 数据显示,未来全球数据中心规模有望保持 15%-20%的增速。英伟达基于软硬件一体的生态系统,产品丰富度不断提升,未来有望拿到更高的市场份额,我们预计公司数据中心业务中期复合增速有望维持在 30%附近。

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