在新能源产业链条中，上游资源端的重要性在本轮周期中逐渐凸显。
■引言：在新能源产业链条中，上游资源端的重要性在本轮周期中逐渐凸显。围绕资源的投资此起彼伏，参与方涵盖了产业链上的各个环节，如矿企、锂盐厂、材料厂、电池厂、整车厂等，此外，一些传统行业巨头也因看好新能源未来发展方向，加入到资源争夺的行列之中。产业链合纵连横，风起云涌，各企业均在行业快速发展赛道中暗自布局发力，其中纵向一体化成为不少企业的战略选择。在本轮锂价周期背景下，雅保收购广西天源属于产业链一体化 中上 游矿 企凭 借资 源优 势正 式延 伸布局 的典 型案 例， 雅保 拥有Greenbushes、Wodgina、Atacama 等优质矿石及盐湖资源，于 2021 年 9 月展开对冶炼厂广西天源的收购，我们将以本次交易为起点详细剖析各公司“锂产业链一体化”的蓝图以及对行业未来发展的影响。
■创新点：（1）详细拆解何为“一体化”的意义所在。我们认为基于精矿结构性紧缺、优质资源愈发稀缺的背景下，锂产业链一体化将围绕矿端展开，并主要分为“自上而下一体化”以及“自下而上一体化”两种模式来进行分析展开。（2）总结梳理产业链针对锂行业的不同“一体化”投资类型。我们对于不同公司的一体化方式进行了详细梳理，并测算不同企业在锂资源一体化后或可实现的扩张空间。
■为什么锂行业会出现产业链一体化趋势？我们认为核心痛点仍然围绕“资源”展开。（1）锂精矿或长期面临结构性紧缺。本轮锂价维持高景气，主因需求放量超预期，造成上游原料供应出现持续性缺口，同时锂辉石精矿库存维系低位，锂精矿供给或长期紧张，获取有效精矿包销及现货存在较高难度。在当前矿石整体去库趋势下，冶炼企业将优先为自己的产能做好资源储备，余量多以代工形式进行合作，市场可流通矿石量十分稀缺。（2）资源定价权上移，冶炼扩张需以资源为前提。资源类企业有意向调整定价机制，以获取更大的利润空间，主要包括 Pilbara 采用 BMX 平台报价，或者调整产品长短单的结构。而对于短期资源自有率偏低的冶炼厂来说，扩产的核心来自于充足的资源保障，单纯扩充锂盐产能利润空间有限。（3）产业链一体化布局加速，优质资源成为产业链“焦点之争”。锂产业链一体化核心是以矿为中心，产业链上下游寻求最优解的过程。全产业链链条较长，涉及矿石采矿、冶炼加工、材料合成、电池制造以及整车等环节，一体化可以是单独覆盖所有环节，也可以是产业链上下游合作以寻求最优解。
■对于“自上而下式一体化”来说：实现资源品的价值重估，构筑长期发展新动能。（1）锂价或长期处于景气区间，公司盈利能力有保障：未来矿端产能增量主要来自优质锂矿扩产项目及绿地项目，后者放量节奏仍有不确定性，同时海外资源供应占比居高不下，未来矿价或成为主导锂盐价格的核心因素。 （2）一体化凸显资源及冶炼端成长性，上游企业可以将资源溢价转化为长期竞争优势。一方面，通过一体化完成利润向权益的转变，完善自身产业链布局。在本轮锂价韧性较强的背景下，矿企利润增速及毛利率居全市场细分行业前列，通过延伸下游布局，可以有效将高净利润转化为权益，并进一步固化上游的议价权。如果有技术优势，可以直接参与下游经营，比如赣锋锂业拓展锂电池业务；也可以通过参控股或者其他方式来合作，如天齐锂业同北京卫蓝、SES、中创新航等合作。另外长期来看，未来回收市场潜力巨大，或对上游原料供应产生有效补充，一体化布局或可以帮助上游企业构筑长期核心竞争力。
■对于“自下而上式一体化”来说：“保量+稳价”，把握扩张核心要素。（1）核心在于保量，产业链上下游扩张速度存时间差。电动化将是长期最重要的产业趋势之一，对于当前的电池体系来说，不论是何种正极材料均需要以锂盐为核心原材料，终端需求增速可观，一体化保障锂盐供应或系长期产能释放的保障。当前各电池企业产能规划量庞大，若有效释放，对应锂原料需求超 300 万吨 LCE（2025 年目标），随着电池环节集中度持续提升，构筑原材料壁垒已逐渐成为长期扩张的必要条件；考虑到上游资源建设周期多在 2-5年，上下游产业链扩张速度存在时间错配，一体化布局可以有效满足下游对于锂原料需求的快速提升。（2）其次在于稳价。完成一体化可平滑产业链毛利率波动，尤其可避免原料价格大幅上涨时，下游企业被迫进行成本传导，进而影响终端需求的释放。从成本占比来看，新能源车层面上，电池占到整车成本 38%，电池层面上正极材料成本占比为 51%，正极材料层面上，以 NCM 811 来看，当前锂价背景下锂盐占到 49%，相当于电池成本的 25%、整车成本的 9.5%。在新能源需求景气的情况下，由于锂原料对于电池厂、车厂成本的重要性，一体化或可稳定中下游成本，从而保障终端需求的量增，兑现锂产业链的长期成长性。
