蔚来汽车（9866.HK）研究报告：1到10的阶段，站在规模效应的拐点

对标燃油车竞争格局，蔚来所在的豪华车电动车市场稳态的集中度或更高，且受益于消费升级长期将持续扩容。

对标燃油车竞争格局，蔚来所在的豪华车电动车市场稳态的集中度或更高，且受益于消费升级长期将持续扩容。公司今年推出的基于 NT 2.0 平台的 ET7、ES7、ET5 产品力相较于初代“866”产品在能耗效率、智能座舱、智能驾驶等方面均有明显提升，我们尤其看好 ET5 车型成为爆款。市场目前核心担心蔚来的盈利能力，但我们认为随着第二代车型周期开启，公司进入到“产品力拉动销量”的新阶段，规模效应拐点到来，毛利提升和费用摊薄加速。我们认为蔚来汽车（NIO.N/09866.HK）有望获得价值重估，重申“买入”评级。

▍行业：豪华电动车市场稳态的集中度或更高，受益于消费升级长期将持续扩容。汽车消费升级是过去 5 年汽车市场重要的结构变化。1. 总量方面，结合中汽协批发量数据和我们对车型价格统计，2017-2021 年我国 30 万元以上乘用车销量从 122 万提升 177 万，占乘用车总销量的比例从 5.05%提升至 9.02%。我们看好在消费升级的长期趋势下，30 万元以上价格带继续扩容。2. 竞争格局方面，回看过往数据，高价位区间的品牌，由于竞品较少、集中度高，往往享受更少的竞争和更好的利润，例如传统燃油车领域 BBA（奔驰、宝马、奥迪）占据主流豪华品牌销量总和的 70%，盈利稳定程度好于中端、低端品牌。

▍NT2.0 平台秀“技术”肌肉，ET5 有望成为豪华入门新爆款。NT2.0 平台是 2022年蔚来推出的全新产品平台，新车型 ET7、ES7、ET5 和后续的新产品/改款产品都基于此平台打造。相比“866”老产品（ES8、ES6、EC6）所在的 NT1.0平台，新平台运用了 NIO 最新的底盘、座舱、及辅助驾驶平台化技术，能耗效率提升的同时驾驶体验得以丰富。其中，座舱方面，顶级的声学、车机、灯光系统打造“科技豪华”感，舒适与前卫并存；辅助驾驶方面，标配 NIO Adam超算平台和 Aquila 超感系统，软件开启全栈自研，有助于快速功能迭代，提高辅助驾驶体验的上限。ET5 上市之后获得了极强的市场反馈，我们认为 ET5 将成为豪华车入门级产品的新爆款，稳态有望达到 1.2~1.3 万辆/月（15 万辆/年）。

▍发展阶段经历转变：从创始初期“服务建立品牌”，到扩张期“产品力拉动销量”。当前市场担忧的核心，是蔚来产品不够走量、和运营成本较高的问题。对此我们认为，NT2.0 平台产品（特别是 ET5）的上市走量有望逐渐打消市场的担忧。我们认为公司销量的驱动因素正在发生改变，在“0 到 1”的品牌创始初期，蔚来通过大幅超越同级别 BBA 等燃油车品牌的极致服务，获得涟漪式的口碑传播，扩大销量范围，但依靠口碑传播范围受限。但当前蔚来品牌实力已经初获认可，在“从 1 到 10”的发展阶段，蔚来将更多受益于技术提升、产品力提升带来的销量拉动，规模效应将得到显现。

▍规模效应拐点即将到来，看好蔚来 2023Q4~2024 年实现单季扭亏为盈。展望未来，我们认为除了上游电池原材料价格高位回落这一行业因素外，公司规模效应的拐点将要到来：1. 产品端：“866”车型改款提价，叠加“775”新产品上市，将共同改善车型毛利率水平；2023 年随着蔚来二工厂产能爬坡，车型毛利率将继续提升。2.运营端：销量、保有量在 2022H2 开始随新产品上市有望快速提升，线下门店运营效率改善，费用率将明显摊薄；此外我们对换电站的经 营模型进行了测算，保有量提升叠加换电站建设增速平缓，补能体系效率提升后，换电站成本对利润的拖累减轻，独特的换电补能体验将真正成为公司的竞争优势。我们认为公司在季度销量达到 12~14 万辆（最早 2023H2~2024 年）时有望实现盈亏平衡。