美国SaaS研究深度研究:细说商业模式与估值

本篇报告我们详细分析了美国优秀 SaaS 企业的商业模型,增长动力及竞争态势,并从基本面出发研究了其估值方式。

本篇报告我们详细分析了美国优秀 SaaS 企业的商业模型,增长动力及竞争态势,并从基本面出发研究了其估值方式。另对中国SaaS行业路径做出探讨。

美国 SaaS 长期高估值源于其优秀的商业模式:具体体现在:1)同边及跨边网络效应显著,规模形成护城河。根据 SaaS 企业所处赛道,其可产生同边(比如 zoom)、跨边(比如 salesforce)、数据(比如 snowflake)等多种网络效应;2)客户转换成本高,其有助于留存现有客户。我们样本中 36 家 SaaS 公司净美元留存率(NDR, net dollar retention)介于80% 到130% 之间,中位数超过100%,与初始上市时的水平基本持平;3)规模效应强、经营杠杆显著,即随着收入增加,边际成本显著下降,及运营杠杆体现明显。因此成熟的 SaaS 企业如 Adobe, Zoom, Oracle 大多保持 70%-80%毛利率以及 20-40%净利率水平;4)订阅及预付模式下、现金流状况好,得以支持未来发展,并促进了以产品价值为核心的良性竞争局面。因此,我们认为远期企业价值/营收倍数(forward EV/S)是为 SaaS企业估值较为合适的方法,其考虑了 SaaS 企业强劲的现金流创造能力,以及订阅模式和网络效应带来了收入增速确定性,并避免了高增长阶段 SaaS 公司的负利润率情况(因其投入前置,且收入确认较为缓慢)。长期来看,EV/S 由企业定价权与利润水平所决定-在 5%的永续增长以及30%利润率假设下,SaaS企业远期EV/S可达6~8x。

但短期,美国 SaaS 企业普遍面临估值回调压力:疫情期间 SaaS 板块股价走高,超额收益显著,背后原因为居家红利对基本面的促进,以及泛滥流动性对估值的拉升。而进入 2022 年以来这些驱动力正在边际弱化- 基本面增速正受到疫情高基数和企业通胀压力影响,估值侧则因为紧缩的货币政策有所收缩。但估值长期来看已进入关注区。目前 BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 指数内75 家公司下一财年 EV/S 平均值不到 6x,中位值不到 5x,明年收入增速预期高达 22%,中位值为 21%。估值性价比较高的公司(即估值/收入增速预期系数较低的公司)包括 Workday,Paypal,Salesforce,Snowflake,Shopify, Square。但警惕市场对收入增速预期进一步下调。

中国 SaaS 市场与之对比仍有差距,如需爆发或需倚赖自上而下推动力:2020 年中国 SaaS 市场规模达到 538 亿元人民币,与美国SaaS 产业 2020 年 869 亿美元规模差距明显。国内SaaS市场目前面临的主要限制因素为:1)产品功能带来正效应不明显、企业支付意愿相对较低; 2) 对数据安全存在担忧; 3) 企业上云率较低,数据结构化标准化尚浅,推升 SaaS 产品的研发和获客成本。但展望未来,我们认为中国 SaaS 发展环境正在稳步提升中,包括:1)政府对于数字化转型的鼓励;2)运营商对基础设施的投入;3)互联网大厂的平台型 SaaS 对行业生态的积极推动;4)疫情对远程办公需求的促进;5)高技能人口的增长以及劳动力成本上升等。但在目前状况下,如需产业实现进一步发展,或需自上而下的作用力推动。

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