美东汽车(1268.HK)研究报告:践行极致周转的“卖车人”

不同于其他零售行业的经销商,汽车经销商角色更难被替代。

核心观点:不同于其他零售行业的经销商,汽车经销商角色更难被替代。随着新能源车、疫情等行业“β”的变化,美东汽车领先的“α”很可能转“危”为“机”,长期看,其低风险和成长性或超市场预期。

首次覆盖,给予“增持”评级。美东管理层的出色能力,为公司赢得了绝对领先的效率优势。在汽车经销商重杠杆、重资产、重运营的商业属性下,效率的细微差别,导致运营结果的显著差别。当下,疫情及相关品牌缺货影响公司短期业绩,但考虑到公司目前差异化定位最大可能规避了竞争,以及新店和同店的快速增长,我们预计公司 2022-2024 年净利润为 9.8、13.6、18.3 亿元,同比增速-16%、40%、34%。该预测下,对应 PE 分别为 14、10、7 倍。与此同时,公司还具备并购扩张的潜力,首次覆盖,给予“增持”评级。

汽车经销商的角色难被替代。为什么不是汽车厂商自己卖车?一方面,汽车经销商帮助整车厂承担了部分资金成本;另一方面,更重要的是,由于汽车是一种相对高单价、非标的“标品”,经销商在独立法人的基础上,为车企分担了库存风险,避免了直营体系下的管理损耗与道德风险。这种定位,使得在众多行业的零售经销商中,汽车经销商较难被替代,即使新能源车未来逐步代替燃油车,新能源品牌在规模提升后也将对接经销商体系。这也是公司自身存续和创造价值的前提。

保持快速的库存周转和寻找潜力更大的细分赛道尤为重要。汽车经销商的核心指标在于周转能力,高速的周转帮助经销商提升现金流、利润和资本效率。相反,缓慢的周转将拖累公司的现金流,陷入恶性循环,这在行业需求端疲软下表现的更加明显。在行业需求变化下,将带来优质经销商并购的机遇。市场结构方面,虽然汽车销售行业整体增速趋缓,但是结构的变化带来新的机会,三四线城市的豪华车市场仍然保持远超行业的增长速度。

美东在汽车经销商行业内周转最快、ROE 最高、增长稳定。美东能够在一个比拼效率、增速趋缓的重资产行业获得竞争优势,主要有两点原因:1.公司管理层对行业本质的深刻洞察。2.差异化定位于三四线豪华品牌的战略。管理层在年报中多次提及库存周转的重要性,并采取相应的战略,帮助美东持续优化库存周转。2021年,美东库存周转天数下降至 5 天。市场定位方面,公司采取“单城单店”策略开拓三四线城市豪华品牌市场,一定程度上规避了竞争。

“小”企业的成长更多依靠“α”的驱动。美东门店数量和销量规模尚显著低于行业头部企业,受到行业“β”的影响有限。相反,在行业表现不佳时,美东凭借优秀的管理能力和差异化的定位,可以更好地开展并购和扩张,使其展现出超预期的成长性。2022 年,公司大举收购追星 7 家保时捷门店,支撑公司收入维持正增长。短期视角下,我们认为美东的成长性仍将依靠自建和并购,以及低店龄同店的快速增长。

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