公司背靠资金实力强大的电动工具国际巨头——泉峰集团。泉峰汽车脱胎于中国第一大电动工具及户外动 力设备（OPE）供应商——泉峰集团。集团资金实力雄厚，其制造板块主体——泉峰控股有限公司 2020 年电动 工具和 OPE 业务营收均位列全球第十，收益 CAGR 高居第一。
1. 汽车零部件行业后起之秀，立足技术布局全球
1.1 铝压铸优质供应商，新能源汽车领域先驱者
1.1.1 “站在巨人肩上”的汽车零部件行业新玩家
公司背靠资金实力强大的电动工具国际巨头——泉峰集团。泉峰汽车脱胎于中国第一大电动工具及户外动 力设备（OPE）供应商——泉峰集团。集团资金实力雄厚，其制造板块主体——泉峰控股有限公司 2020 年电动 工具和 OPE 业务营收均位列全球第十，收益 CAGR 高居第一。
阶段一（1993-1996）：外贸起家。1993 年，创始人潘龙泉成立了一家经销电动工具的外贸公司，“泉峰”正 式诞生。无论是创始人出身（3 位都来自国有外贸公司）还是公司自身定位，泉峰都较早地具备了国际化视野。
阶段二（1997-2006）：转型制造。1997 年 9 月 26 日，泉峰集团子公司德朔实业有限公司在江苏南京成立， 泉峰集团将其作为生产基地，正式进军制造业。2006 年，随着德朔工业园的建成，泉峰逐步实现生产制造高度 纵向一体化，夯实了公司的生产制造能力。
阶段三（2007-2011）：发掘主业。从 2007 年起，为了打造自有品牌，降低对海外市场的依存度，德朔实业 制造事业部积极拓展业务领域，从风电、太阳能到汽车、家电，各领域都进行了一定的尝试，最终与舍弗勒、 法雷奥等 Tier 1 建立合作关系，向其提供高精密度汽车零部件加工设计和生产制造服务，并于 2008 年通过 TS16949：2002 质量管理体系认证。
阶段四（2012-至今）：专注发展。2012 年 3 月 19 日，德朔实业的汽车制造事业部独立，成立南京泉峰汽车 精密技术有限公司（泉峰有限），主要从事汽车关键零部件的研发、生产、销售。2016 年 11 月 23 日，泉峰有 限完成股份制改造，整体变更为南京泉峰汽车精密技术股份有限公司。2019 年 5 月 22 日，泉峰汽车正式在上 海证券交易所主板市场挂牌上市，首发上市 5000 万股，募集资金净额约 4.52 亿元。
股权结构较为集中，绑定中层骨干核心利益。公司前两大股东为泉峰精密技术控股有限公司、泉峰（中国） 投资有限公司，分别持有 7,200 万股（占比 35.75%）和 4,656 万股（占比 23.12%），构成一致行动人。实际控制 人潘龙泉通过持有这两家公司，间接持股比例合计 38.62%。2020 年 6 月公司通过股权激励计划，按每股人民币 8.14 元，将 153.24 万股限制性股票（占总股本比例约 0.77%）授予公司董事会秘书（兼财务总监）、副总经理及 其他 37 名中层管理和技术人员，其中授予中层管理、技术人员的股票占授予总量的比例达 84.42%，充分体现 了公司对中层骨干员工的重视程度和建立健全公司长效激励机制的决心。2021 年 6 月 4 日公司公告确认该限制 性股票激励计划第一个解除限售期条件达成，即 2020 年营收、归母净利润（扣非）达到 100%解除限售要求。
1.1.2 汽零铝压铸优质供应商，立足技术打造差异化发展路线
专注汽零铝压铸业务，前瞻性布局新能源。公司主要从事汽车关键零部件的研发、生产、销售，逐步形成了以汽车热交换零部件、汽车传动零部件、汽车引擎零部件以及新能源汽车零部件为核心的产品体系。2020 年 公司汽车零部件业务营收占比达 92%，其中铝合金压铸产品近 70%，黑色金属类占比 20%以上。由于入行较晚， 公司早期选择从生产难度较大、同行不愿涉足的业务切入，面对汽车行业“电动化”潮流，2013 年公司通过与德 国西门子合作开发电驱动相关产品，前瞻性地布局新能源汽车零部件业务。
新能源前沿技术加持纵向一体化制造能力，超越“来图加工”持续向上突破。公司借助新能源布局的先发 优势，持续纵向深入拓展，开发出高强度、高导热性铝合金材料以及成型技术、高压铸造消失芯技术、超大电 流绕组技术、高速行星减速机技术等，为新能源业务长期增长夯实了技术基础。同时公司具备超越传统铝压铸 公司“来图加工”的纵向一体化生产能力，工艺涵盖高圧鋳造、机械加工、焊接、注塑以及 PCBA 产线等电子 产品的制造，在制造能力方面显著领先同行。
基于“技术创新”的核心竞争力，公司坚持走差异化发展路线，即 持续关注客户应用，帮助客户设计和验证，取得了客户的高度认可。除打造一流研发工程师团队以外，公司另 设立产品设计工程师团队，从 3D 造型到有限元分析和各项仿真、疲劳、爆破等多种实验均可内部完成。凭借 模具自制、反应迅速、量产品质一致（良品率 90%以上）等核心优势，公司已获得了各种模组类订单，为客户 提交软硬件结合的复杂产品，奠定了业务持续领先同行、大幅突破潜在业务的可能。
1.2 经营业绩逆势增长，盈利能力稳中有升
1.2.1 营收、净利逆势上涨，产品结构优化成最大助力
行业下行期内营收、归母净利表现亮眼。2016-2020 年，公司营业收入从 6.97 亿元上升至 13.84 亿元，CAGR 为 18.71%，大幅高于同期中国汽车零部件及配件制造行业主营业务收入-0.60%的 CAGR。同时期内除 2019 年 因上市相关费用等费用增加导致归母净利有所下滑外，公司归母净利润 CAGR 为 21.62%，2020 年达到 1.21 亿 元，创历史新高。2021H1 公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 8.05 亿元、0.78 亿元、0.59 亿元， 同比分别增长 57.13%、266.39%、229.60%，业绩表现持续亮眼。
重点布局传动+新能源业务，产品结构优化打造强劲增长驱动力。公司近年来持续优化产品结构，重点布局 传动业务和新能源业务，二者销售收入占比上升较快。传动业务营收占比从 2016 年的 15.91%（第四）上升至 2020 年的 30.02%（第一）；新能源业务营收占比从 2016 年的 3.66%上升（第六）至 2020 年的 16.33%（第三）。 相较于公司传统业务（热交换、引擎、转向与刹车）和其他非主营业务，传动及新能源业务的产品单价较高。 借助新能源和传动业务“量价齐升”的良好态势，公司在行业遇冷期间保持着业绩逆势提升的强劲驱动力。
1.2.2 盈利能力稳中有升，高度重视研发投入
毛利率持续增长，2021H1 净利率接近 10%。随着传动零部件、新能源汽车零部件等高毛利业务放量和产 能扩张等一系列措施有序推进，公司克服人力成本上升和价格年降影响，整体毛利率持续上升，2020 年突破 26%。 2017-2018 年出于发展战略考虑，资本投入较大，净利率出现下滑。2020 年经过优化管理、募投项目完成，净 利率达 8.73%，创历史新高。就 2021H1 情况来看，公司销售毛利率、净利率分别达到 26.08%、9.73%，盈利能 力进一步提升。
期间费用控制稳健，研发费用率领先同行。销售费用方面，销售费用率增长源于销量大幅增长带来运输费 增加（2020 年运输费用占销售费用 86%）。随着 2020 年泉峰（欧洲）子公司建立，通过在当地兴建厂房，预计 将有效降低海外运输成本；管理费用方面，2016-2018 年公司管理费用率控制较好，2019 年起因上市、股权激 励费用增加而上升；财务费用方面，公司负债结构的改善有效降低了利息支出，使财务费用率维持在较低水平。
公司高度重视研发投入，采用过度投入策略，2016-2020 年公司研发费用基本呈上升趋势，费用率下降原因系营 收放量。泉峰汽车 2020 年研发费用率为 5.96%，高于文灿股份（3.21%）、旭升股份（3.54%）、广东鸿图（4.68%）、 爱柯迪（4.96%）等竞争对手。2021H1 公司研发费用率进一步上升至 7.74%。
1.3 客户合作远播欧美，产能扩张有序推进
1.3.1 客户覆盖知名 Tier 1&主机厂，持续推进国际化战略
客户以欧美系知名 Tier 1 供应商为主，持续突破新能源头部主机厂直供订单。泉峰汽车通过与产品要求严 苛著称的欧洲客户合作，奠定了良好的技术基础和声誉。截止 2021 年 5 月，公司已同博格华纳集团、法雷奥集 团、博世集团、大陆集团、舍弗勒集团等知名跨国 Tier 1 供应商建立了长期合作关系。除了供应链相对封闭的 日韩系企业，公司获得了绝大多数欧美系汽车零部件巨头公司的认可。公司通过持续努力，新能源相关产品已 获长城、比亚迪、蔚来等多家头部自主主机厂直供订单。2021 年上半年，公司配套比亚迪 DMI 超级混动平台 车型的变速箱阀板开始量产交付，同时成功进入某美资电动汽车与新能源企业供应链体系，相关定点项目业已 量产交付。
布局欧洲践行国际化战略，外销收入占比逐年上升。为了解决产能、客户供应等问题，公司于 2017 年 9 月、2020 年 9 月、2020 年 11 月相继建立了泉峰汽车大连分公司、泉峰汽车安徽子公司和泉峰汽车欧洲子公司。 2016-2020 年公司外销营收从 1.67 亿元增长至 3.66 亿元，CAGR 为 21.66%，高于营收总体增速 18.65%，占比 从 23.87%增长至 26.89%。匈牙利子公司的设立，体现了公司对于欧洲市场的重视程度和战略布局，未来将提升 公司对大陆等欧洲客户的供给能力，缩短交货周期，降低运输成本。
1.3.2 加快推进“2+N”扩产计划，战略性布局一体化压铸
铝压铸业务产销两旺，在手订单饱满。2021H1 公司压铸、模具设备的产能利用率均超 95%，处于较为饱和 的生产状态；两大核心业务——传动零部件、新能源汽车零部件市场需求旺盛，产销率分别达到 95.09%、101.39%， 新能源业务产销率创历史新高。订单方面，公司 2021Q1 单季度新达成供货协议金额 11.88 亿元，已达到 2020 年 全年的 68.21%。
围绕“2+N”产能扩张计划，同步推进安徽、匈牙利两地新型工厂建设。为了应对项目量产需要，打破产能 瓶颈，公司提出“2+N”产能扩张规划：国内产能布局以南京总部为核心，在周边地区选址建设大型综合性的生产基地；国外则以打造中型智能化、现代化的工厂为主，以加快融入当地供应链体系。在此规划基础上公司于 2020Q4 启动建设安徽生产基地以及匈牙利工厂，分别于 2021 年 2 月、2020 年 12 月取得土地使用权/土地所有 权。其中公司通过可转债发行拟募集资金 6.2 亿元用于安徽综合性生产基地一期项目，预计 2022 年开始部分投 产，新增年产能 612 万件，2024 年全部达产，新增年产能 2040 万件。
此外二期项目将于 2026 年开始投产，2027 年实现满负荷生产，将在一期项目基础上新增年产能 900 万件。匈牙利现代化工厂的建设也在同步推进，建设 周期预计为 1 年，届时新增年产能 200 万件。未来两大新型工厂的逐步投产将极大提升公司产能，满足日益增 长的市场需求。2021H2 公司对产能做进一步完善规划，除加快建设安徽和匈牙利两大生产基地外，以销售半径 作为重点考虑因素的“大连分公司”模式将成为优先选择。
三地扩产优化产品结构，推进生产智能化转型。2019 年 5 月，公司通过 IPO 募投启动年产 150 万套汽车零 部件项目，投资 3.31 亿元建设南京总公司新厂房配置生产设备，分别增加自动变速箱类、新能源汽车类零部件 产能 120 万套和 30 万套。随着 2020 年 4 月项目成功投产公司实现产品结构进一步丰富和升级。公司目前已启 动建设的马鞍山新型工厂将从事新能源汽车零部件、传动系统零部件、热交换零部件、引擎零部件、转向与刹 车零部件的生产和销售，形成新增年产 2940 万件高端汽车零部件的生产规模。公司在匈牙利米什科尔茨市建立 的汽车零部件智能制造欧洲生产基地，将主要用于新建新能源汽车零部件以及转向系统零部件生产线，具体包 括电机壳体、轴、螺母、齿轮等产品，项目完成后预计每年新增产能 200 万件。两大智能工厂的建立，有望在 提高生产效率和劳动生产率同时改善产品品质，促进产品升级和结构优化，帮助公司实现全面智能化转型。
布局大型压铸设备，有望切入车身结构件等新领域。自 2021 年 2 月特斯拉宣布将 “一体压铸”工艺用于生 产 Model Y 后底板以来，“一体化压铸”在汽车行业蔚然成风。相比于“冲压+焊接”的传统车身制造工艺，“一体 压铸”显著减少了零件数量及工序步骤（Model Y 后底板生产零件数量由 70 个减至 1-2 个），节约了劳动力和土 地要素投入，有效提高了生产效率。面对这一新兴技术领域，公司加大研发及资源投入。
截至 2021H1，南京总 部的 2700T 压铸机进入量产使用状态，5000T 压铸机正在安装调试，预计 2021H2 交付；马鞍山生产基地作为公司最主要大型压铸产能部署地，首批将增设 2700T 两台，3000T、4200T、4400T、6000T、8000T 各一台大型 压铸设备。此外匈牙利工厂也将布局大型压铸设备，旨在抓住技术变革机遇，进一步提升公司在欧洲市场的竞 争力。随着大型压铸机制造技术不断取得突破和产品良率的提升，压铸件正朝大型化、集成化方向发展，更多 动力总成“多合一”零部件以及大型结构件预计将采用“一体化压铸”来完成，公司此次布局为切入动力系统 一体化、车身结构件等业务领域奠定了良好基础。
2. 迈向“碳中和”，汽车铝合金压铸市场前景广阔
2.1 产业链：上游原材料价格高企，下游汽车交付紧张有望缓解
产业链上下游分别以有色金属&钢铁、汽车零部件为主。根据公司业务构成，公司所处产业链上游为铝材、 钢材、塑胶等原材料产业，下游为汽车零部件和家用电器厂商。上游铝材、钢材价格和下游汽车行业需求对公 司生产经营产生影响。
上游：公司分季度协商定价可降低铝材涨价影响，保证盈利规模相对稳定。2021H1 公司铝锭、钢材以及半 成品部件（以铝件和钢件为主）的采购金额占年度物料采购总额的比重分别为 29.73%、3.65%和 34.58%，原 材料价格波动对公司经营业绩产生影响。从铝锭（A00）、螺纹钢（HRB400 Φ16-25mm）的全国市场价来看，自 2020 年 6 月以来，铝锭、钢材两种主要原材料迎来一轮波动上涨期，进入 2021Q3 后铝锭（A00）全国市场价 突破 20000 元/吨，螺纹钢（HRB400 Φ16-25mm）全国市场价已由 2021Q2 的历史高点有所回落。实际经营中， 公司在大部分已签订的销售合同中约定了相关原材料价格调整条款。截止 2021 年 6 月，结合已签订的销售合同 和市场实际情况，公司预计原材料价格上涨带来的成本增加部分约 95%可向下游进行转嫁，保证毛利和净利润 规模相对稳定。
下游：国家宏观调控+芯片供应商积极扩产，汽车交付紧张有望缓解。自“缺芯”问题出现以来，我国先后 发布了多项红利政策，如 2021 年 2 月 26 日工信部发布的《汽车半导体供需对接手册》，针对汽车芯片供应紧张 问题，积极引导和支持汽车半导体产业发展，支持企业持续提升集成电路的供给能力；为了满足国内芯片产业 发展资金需要，我国也出台了相关政策提出成立集成电路产业基金，呼吁社会资本对产业提供大力支持。根据 乘联会分析市场供给有望逐步改善，供需矛盾有望缓解。目前，汽车 MCU 芯片最大生产商台积电已提出产能 扩张计划，“缺芯”问题有望在 2021H2 得到缓解，随着芯片供应商新增产能投产，缓解下游汽车交付紧张情况。
2.2 “碳中和”加速轻量化，2025 年中国汽车铝压铸件市场规模将达 1214 亿元
2.2.1 政策指引：“碳中和”进一步明确节能与新能源汽车发展目标
“碳中和”加速汽车低碳化进程，2035 年节能汽车与新能源汽车年销量预计各占 50%。随着美欧日中等汽车 大国明确了“碳中和”远景目标及落地时间，占碳排放接近 18%的机动车逐渐成为“重点关照对象”。2020 年 10 月，《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》正式发布，并提出“汽车产业碳排放总量先于国家碳排放承诺于 2028 年左右提前达到峰值，到 2035 年排放总量较峰值下降 20%以上”和“新能源汽车逐渐成为主流产品，汽车 产业实现电动化转型”等愿景目标。具体里程碑目标如：至 2035 年，节能汽车与新能源汽车年销量各占 50%， 汽车产业实现电动化转型；氢燃料电池汽车保有量达到 100 万辆左右，商用车实现氢动力转型。
2.2.2 轻量化：节能减排&电动化核心需求，催生汽车用铝市场繁荣
轻量化是节能减排最有效手段之一，可全面提升汽车使用效率。在节能减排和新能源汽车长续航里程的需 求下，汽车轻量化是目前最有效的手段。对于燃油车，汽车整备质量每减少 10%，尾气排放量将减少 6-8%，能 耗将减少 6-8%。对于电动汽车，汽车整备质量每减少 10%，续航里程增加 6-8%。除此优点外，在保证安全强 度前提下，汽车重量越轻，加速时间越短，车身动态响应更灵活，制动距离、车身震动和噪音也会减少。
电动化趋势加速，新能源汽车渗透率持续超预期。国际能源署（IEA）数据显示，2010-2020 年，随着各国 政府加速电动化转型，汽车行业全面向“新四化”进军，全球新能源汽车年销量“十连增”,CAGR 约 81%，新能源 汽车（纯电+插混）渗透率由 0.01%上升至接近 4%。进入 2021 年以来，中国、欧洲作为全球前两大新能源汽车 市场，销量表现持续超预期。2021H1 国内新能源汽车累计销量 147.8 万辆，同比+197.1%，渗透率达 9.9%，继 续刷新历史记录；同时期欧洲新能源汽车（纯电+插混）销量达 101.1 万辆，同比+158%，延续了 2020 年以来 超高景气表现。
车重、续航问题制约新能源汽车发展，轻量化需求有望持续提升。电动车动力系统包括电池、电机、电控 三大系统，通常占整车总质量 30~40%，在现有动力电池能量密度水平下，电动车以及广义的新能源汽车显著高 于传统燃油车动力系统质量与空间占比，车重高于传统燃油车 5~25%，未来搭载智能网联相关设备后，车重会 进一步上升。以广汽丰田品牌的C-HR及其纯电版本 C-HR EV为例，纯电版本的整备质量是燃油版本的 118.27%。 目前，由于电驱动系统、配套成熟度等因素，电动汽车的续航基本要求还未得到广泛满足，仍然影响着消费者 购车决策，而续航对于技术成熟度高、配套设施建设完善的燃油车，并不构成挑战。因此电动汽车的轻量化需 求更为迫切。
轻量化主流方向为材料轻量化，推动单车用铝量逐年上升。目前各大主机厂都在尝试对汽车进行轻量化设 计，但受困于发动机、变速箱等机械部件在设计、强度、结构的局限性，难以实现汽车整备重量质的改变，因 此使用新型材料进行减重成为了主流方向。轻量化材料主要包括热成型钢、铝合金、非金属复合材料。热成型 钢材料强度高，适用于车身关键强度要求较高部位；非金属复合材料目前成本较大，无法在中低端汽车车身上 大量使用；铝合金材料凭借高比强度、高减重率、可回收再生、防腐性能优异等优势，在汽车上的用量逐年增 长。除增 幅显著外，纯电动汽车单车用铝量增速明显高于传统燃油车，原因系电车的平台车身件、动力总成等各种铝制 零部件较多。以北美地区轻型车（2020 年）为例，纯电动汽车的单车用铝量相比燃油车净增加近 90kg。
2.2.3 压铸件占汽车用铝 50%以上，2025 年中国汽车铝压铸件市场规模预计达 1214 亿元
铝铸件在汽车用铝中占比最高，广泛应用于变速箱壳体等零部件生产环节。目前汽车用铝（合金）按工艺 可划分为铸件、轧制产品、挤压件、锻件等，其中铝铸件（也称铸铝）广泛应用于发动机和变速箱壳体等零部 件的生产环节。根据中国船舶重工集团数据显示目前汽车各类铝合金实际占比为铸铝 77%，轧制材、挤压材各 占 10%，锻造材最低，仅占 3%。
压铸是铸造方法中最先进、效率最高的制造技术之一。压铸（压力铸造）是一种少、无切削的近净成形金 属热加工成型技术，也是最先进、效率最高的的精密铸造方法之一。该方法利用高压将金属熔液压入压铸模具 内，并在压力下冷却成型，得到的产品具有精密、质轻、美观等诸多优点。除压铸外，铸造方法还包括砂铸， 低压铸造、离心铸造等。
2020 年中国汽车铝合金压铸市场规模约为 898.48 亿元，预计 2025 年市场规模为 1214.06 亿元。中国有色 金属加工工业协会分析显示，汽车用铝中压铸件占铸件的比重大约为 70%，结合前文“铸铝在汽车各类铝合金 实际占比约 77%”，因此压铸件占汽车用铝比例约 54%。按汽车铝合金 40 元/kg 的价格计算，2020 年中国汽车铝合金压铸市场规 模约为 898.48 亿元，预计 2025 年中国汽车铝合金压铸市场规模预计为 1214 亿元。
2.3 竞争格局：国内龙头企业优势显现，主要上市公司间存在竞争差异化
2.3.1 压铸产业转移助中国后来居上，多因素叠加作用加速国内铝压铸行业出清
中国后来居上成为压铸大国，汽车压铸件比重持平于发达国家。全球压铸件的生产消费主要集中在美国、 中国、意大利、德国、墨西哥、日本等工业化国家，其中美、德、日等发达国家的压铸业历史悠久，凭借技术 优势，以汽车、通讯、航空等高附加值压铸产品为主，产业成熟度较高，市场成熟度较高。改革开放以来，随 着我国汽车、通讯基础设备、3C 产品、装备制造业、家电、机电仪表、轻工等产业的持续快速发展，以及国外 压铸产业向中国转移，我国压铸业规模稳步增长，2020 年压铸件总产量 462 万吨，稳居全球第一。同时，汽车 产业的快速发展推动了中国压铸行业结构升级，精密压铸件占比逐渐提升。截至 2016 年底，车用压铸产品占本 国压铸产品比重已超 75%，已基本持平于发达国家。
中国铝压铸总产量稳居全球首位。轻量化需求带动了国内汽车铝合金精密压铸件产业的高速发展。根据中 国产业信息网披露，我国汽车压铸件用量中，铝压铸件占比已经达到 80%左右。数据显示，进入 21 世纪以来， 无论是产量规模还是增速，中国铝铸件明显高于世界其他国家。2001-2019 年中国铝合金铸件产量从 79.92 万吨 （占全球总产量比重为 9.93%）增长至 685 万吨（占全球总产量比重为 39.81%），CAGR 为 12%，同时期全球 增速为 4%。考虑到铝铸件中 70%以上为铝压铸件，我们认为目前中国汽车铝压铸产量已经稳居全球首位。
国际：疫情冲击恶化海外龙头再投资能力，国内汽车压铸企业迎战略机遇期。目前全球在规模上领先的铝 合金压铸上市公司主要集中在欧美日等汽车强国，包括墨西哥企业 NEMAK，日本两大龙头企业 RYOBI 和 AHRESTY 和瑞士企业 GEORG FISCHER 等公司。从其中 3 家公司近 5 年经营性现金流量净额和资产负债率的 变动情况来看，2020 年新冠疫情冲击使两项指标进一步恶化。我们预计海外龙头公司获取新订单、扩产再投资 能力将在未来几年将相对承压，国内汽车压铸企业将受益疫情防控稳定和自身低成本带来的毛利率优势（高于 海外 10pct 以上），迎来加速成长的战略机遇期。
国内：“过去+现在+未来”三维度变革有望加速铝压铸行业出清。在过去、现在、未来三个时间维度上， 国内市场都发生了促进尾部出清、利好龙头企业的行业变革。（1）“过去”维度，自 2017 年以来，汽车行业销 量下滑形成传统零部件产能过剩，小规模、资金实力弱的尾部企业面临经营困难，导致中小企业数量众多 （5000-6000 家）的压铸行业开始出清；2020Q1 新冠疫情爆发导致大量企业生产被迫中断，小规模企业延续订 单的能力被削弱。（2）“现在”维度，2021 年以来上游铝价高企叠加下游汽车“缺芯”问题仍未解决，盈利、 抗风险能力较差的企业或因经营情况进一步恶化面临淘汰。（3）“未来”维度，轻量化需求更强的新能源车加速 迭代即将重塑产品线乃至供应链，反应能力、技术储备较差的企业同样会在下游行业大变革背景下被淘汰。
行业总体发展趋势导致进入壁垒提升，同样利好龙头企业。我们认为行业总体发展趋势将逐步提升技术、 资金等进入壁垒，同样利好龙头企业，主要原因是：（1）铝压铸所需的模具制造、压铸、精密加工、联合设计 等各环节均需要长期技术积累，相关模具与压铸设备也需要企业投入大量资金；（2）汽车精密（铝）压铸本身 的加工复杂程度和质量要求正在提升，企业面临的技术难度和研发投入需求将逐步提升；（3）下游新能源车加 速迭代催生了新能源汽车零部件市场的繁荣，产品布局具备先发优势、客户基础稳固、技术成熟度更优的龙头 将获更大发展机遇，市场集中度有望提升。
2.3.2 国内上市公司营收、市占率显著低于海外龙头，有望借行业变革提升市场份额
国内 6 家主要上市公司汽车压铸件业务营收总和为 122.03 亿元，大幅低于海外龙头公司。目前国内主要有 6 家公司主营汽车铝压铸零部件业务，分别是：广东鸿图、文灿股份、爱柯迪、旭升股份、泉峰汽车、派生科 技。2020 年 6 家公司汽车压铸件业务营收分别为：35.00 亿元、24.17 亿元、24.15 亿元、14.27 亿元、12.70 亿 元，11.73 亿元，营收总和为 122.03 亿元。2020 年海外龙头上市公司 NEMAK、RYOBI、AHRESTY、GEORG FISCHER 对应业务营收分别为 205.77 亿元、92.24 亿元、58.79 亿元、54.76 亿元，总和约 411.57 亿元，显著高 于国内。
行业下游遇冷期间泉峰汽车等 3 家上市公司营收逆势提升。2020 年行业下游需求遇冷期间，文灿股份、旭 升股份和泉峰汽车营业收入逆势增长，显示出较强弹性。其中文灿股份通过并购法国百炼集团实现营收“倍增”， 旭升股份受益于绑定特斯拉后上海工厂 Model 3 量产和采埃孚等非特斯拉客户定点项目加快落地；泉峰汽车借 助下游新能源汽车市场繁荣，新能源和传动等重点业务放量实现营收显著提升。
中国汽车铝压铸零部件市场竞争格局分散，龙头公司份额有较大提升空间。中国铸造协会数据显示，我国 有 3000 多家压铸企业，其中体量较大的仅数十家，因此这一行业属于典型的红海市场，市场内企业数量多且竞 争格局分散。我们结合前文估算的 2020 年中国汽车铝压铸零部件市场规模 898.48 亿元以及行业内六家主要上 市公司汽车压铸业务营业收入，得到 2020 年国内六家主要上市公司——广东鸿图、爱柯迪、文灿股份、旭升股 份、泉峰汽车、派生科技市占率分别为：3.90%、2.69%、2.69%、1.59%、1.41%、1.31%，市占率总和为 13.58%。 同样方法可计算得到全球四家主流上市公司 NEMAK、RYOBI、AHRESTY、GEORG FISCHER 市占率分别为 10.10%、4.53%、2.88%、2.69%，市占率总和为 20.19%。对比发现，中国汽车铝压铸件供应商仍有较大成长空 间。
2.3.3 国内 6 家上市公司产品布局存在差异化，构成错位竞争
6 家上市公司布局呈现品类、客户多样化，构成错位竞争。广东鸿图主要做中大件，包括动力系统、传动 系统和新能源汽车的各类组件，客户以整车厂为主。鸿特精密（现改为派生科技）业务主要集中在发动机和变 速箱类精密压铸件领域，客户包括国内外整车厂和 Tier 1 供应商。旭升股份通过深度绑定特斯拉，侧重于生产 变速箱箱体、电池组模块、油泵组件等新能源汽车零部件。爱柯迪产品以中小件为主，覆盖雨刷系统、转向系 统、发动机系统、传动系统等，主要客户是 Tier 1 供应商。文灿股份以发动机、变速箱等系统零部件和车身结构件为主，整车厂客户覆盖国内外传统厂商及造车新势力。
3. 成长性：产品结构持续优化，新能源汽车业务顺势爆发
3.1 传统业务：公司成长基础，经营业绩稳中有升
3.1.1 热交换零部件：公司传统优势业务，收入规模稳定
营收整体保持稳定，主要产品为汽车空调压缩机缸体组件。公司在热交换零部件领域的主要产品是汽车空 调压缩机缸体、缸盖及斜盘，广泛配套于宝马、丰田、本田、长安、通用等整车厂。作为公司传统优势业务， 热交换零部件营收受国内车市下滑影响近几年有所承压，其中缸体组件作为核心产品，2016-2018 年营收占公司 热交换业务的比例维持在 80%以上。基于真空压铸的高密封性能以及低速层流铸造工艺带来的成本优势，公司 年产汽车空调压缩机组件可装配的压缩机缸体超过 300 万套，在国内非整车制造商中排名领先。2018 年汽车 空调压缩机缸体销量 182.04 万台，市占率为 7.68%。
绑定汽车空调巨头法雷奥、马勒，保证热交换业务长期稳定性。公司热交换业务的主要客户为马勒、法雷 奥，供应汽车空调压缩机气缸体组件。目前本土车用空调压缩机企业相对弱势，大部分整车配套市场掌握在外 资公司手中，全球汽车空调市场四大巨头——日本电装、法雷奥、翰昂、马勒占据了近 80%的市场份额，其中 马勒、法雷奥分别位列市占率第二、三位，市占率近 1/3。合作历史方面，公司与法雷奥合作可追溯至 2006 年， 因产品质量要求严苛，法雷奥在扩张汽车空调压缩机业务之初便确定向公司前身德朔实业采购汽车空调压缩机 壳体等铝压铸件，公司成立后承接其相应业务资源。公司与马勒的合作始于为德尔福电子（苏州）生产汽车热 交换零部件。2015 年 7 月马勒集团收购德尔福热交换业务后，双方合作良好并延续至今。近几年，公司已悉 数获得马勒颁发的“年度优秀供应商奖”、法雷奥颁发的“全球优秀供应商奖”等诸多荣誉奖项，体现了公司良好 的业内口碑和双方合作的坚实基础。近年来公司与法雷奥合作不断深化，产品布局逐渐向传动业务等领域倾斜。
3.1.2 引擎、转向零部件：高增速蕴含新机会，布局紧随行业变化
引擎业务营收持续高速增长，未来逐步退出内燃机相关领域。在引擎业务方面，公司主要为舍弗勒、博格 华纳及大陆等客户供应正时链轮、张紧臂、水泵壳及节气门壳体等引擎零部件，配套于现代、本田、大众等主 机厂。自 2014 年以来，该业务营收持续增长，CAGR 维持在 20%以上，2020 年突破 3 亿元成为公司第一大传 统业务。2020 年公司在引擎业务方面拓展的电机端盖（供应博泽集团）等新产品量产落地，业务持续稳中有升。 考虑到全球整车厂几乎都停止了内燃机研发，公司未来将逐步实现业务转型，退出内燃机相关的领域，释放资 源，助推传动、新能源零部件等成长线业务发展。
转向与刹车业务受益新项目多点开花，毛利率居传统各项业务之首。目前公司的转向零部件主要为转向螺 母、螺栓等，主要合作客户为博世，配套沃尔沃、宝马等豪华品牌。2014-2017 年公司转向零部件业务增长较快， 2018 年后增速放缓，2020 年随着匈牙利法雷奥 EPS 项目量产较 2019 年增速提升，同时博世华域转向齿轴销 售收入同比增长明显，公司转向零部件业务的新项目多点开花，营收突破 1.5 亿元，同比 2019 年增长 33.08%， 近 5 年 CAGR 为 58.16%，2020 年该业务营收在公司传统业务占比约 24%，毛利达 30.72%，位居各业务之首， 公司有望在该领域持续保持自身优势。
3.2 传动业务：核心增长点一，产能扩张助力阀体放量
传动零部件营收占比近 3 成，毛利率、增速较高。公司传动零部件系列产品包括换挡轴、双离合器自动变 速箱（DCT 变速箱）阀体、阀芯等。传动业务营收自 2016 年起大幅增长，从 1.11 亿元上升至 4.32 亿元，仅 2020 年小幅下降 3.85%，近 6 年 CAGR 达 41.26%，2020 年该项业务营收约 4.15 亿元，占公司营业总收入比重 29.98%， 毛利率达 29.53%，显著高于热交换等传统业务。随着这一核心业务的不断放量，未来公司整体营收规模和盈利 能力有望持续提升。
DCT 变速箱阀体高品质，已获多家主机厂直供订单。公司传动业务是主要增长点，其最大增量来自为博格 华纳在国内市场新增产能配套 DCT 变速箱阀体。2015 年公司抓住博格华纳变速箱生产本土化的历史机遇，顺 利取得其变速箱项目。 2015-2020 年受益于配套长城 SUV 系列车型（哈弗、WEY 等）的 DCT 变速箱阀体项目 顺利进入大规模量产阶段公司变速箱产品销售收入从 49 万元增长至 2.45 亿元，占传动业务营收比例由 0.66%升 至 59.03%，年复合增长率高达 246.64%。凭借自身产品品质管理的核心优势，阀体等产品良率可达 95%以上， 优于行业水平。目前，公司以自动变速箱控制阀体为代表的核心产品，除通过 Tier 1 广泛配套于长城、上汽、 一汽、长安外，还进一步获得了比亚迪、长城等多家客户的直供订单。
DCT 变速箱燃油经济性高，成为大部分主机厂布局自主变速箱的共同选择。依据工信部公告油耗数据，匹 配 DCT 双离合变速箱的车型，其整体的燃油经济性要比搭载主要替代品——AT 变速箱的车型提高 6%左右。此 外 DCT 在换挡速度、传动效率、应用范围、可靠性等方面较其他变速箱也有上佳表现。目前上汽、长安、长城 等十余家国内车企除了和外资供应商合作外，都在自主变速箱方面积极布局，并陆续实现 SOP，就具体的布局 情况而言，国内主机厂在变速器选择上更倾向于 DCT。
DCT 变速箱阀体单车价值 200-300 元，预计 2025 年国内市场空间约 25 亿元。汽车自动变速器最核心的关 键部件是电液控制模块，变速箱阀体是电液控制模块最核心载体。目前 DCT 变速箱阀体单车价值约 200-300 元， 毛利率显著高于其他产品。在 DCT 国产替代大背景下，随着技术成熟成本优势将进一步释放，2015-2020 年 DCT 变速箱渗透率逆势由 8%上升至 27%，CAGR 约 26%。我们预计到 2025 年，国内 DCT 变速箱需求量将达 990 万台，按变速箱阀体 250 元/辆的单车价值计算，预计 2025 年国内 DCT 变速箱阀体的市场空间有望达到 24.75 亿元。
产能瓶颈延缓扩张势头，IPO 募投落地助力市占率继续攀升。根据我们测算公司 2016-2018 年 DCT 变速箱 阀体国内市占率迅速攀升，2020 年达 19.19%。公司自动变速箱类（阀体）的平均产能利用率和平均产销率 2018 年分别达到 85.82%、93.35%，产能瓶颈一定程度上延缓了扩张步伐。随着公司 IPO 募投项目于 2020 年 4 月达 产，2021 年成为达产后第一个完整年，年产能增量缓解部分短缺问题。2021H1 公司自动变速箱阀板业务销售 收入同比增长 174.19%，毛利率同比提升了 3.32 个 pct。2022-2024 年安徽综合性生产基地一期项目逐步投产也 将使传动零部件新增年产能相继达到 117、273、390 万件，预计公司 DCT 变速箱阀体市场占有率未来将继续攀 升。
3.3 新能源业务：核心增长点二，深耕多年终迎爆发，下游高景气未来可期
3.3.1 深耕多年终迎爆发，围绕“三电”系统不断完善升级
长期深度布局夯实强大技术实力，产品全面配套全球新能源主机厂。早在 2012 年公司成立之初，泉峰汽车 通过与法雷奥的合作研发项目进入新能源汽车业务领域，彼时中国新能源汽车销量仅为 1.28 万辆，不及 2020 年全国销量的 1%，相关零部件的研发生产不为同行所重视。公司多年来通过外派工程师远赴欧洲合作交流，在 同客户共同研发设计中不断试错，其电机壳体等产品的技术实力已经与竞争对手拉开了明显差距。公司目前已 形成了以电机壳体组件、电控壳组件、逆变器壳体组件等动力总成重要零部件为主的产品结构，对全球新能源 车型销量前 15 的整车厂均形成配套，包括某知名美系车企、宝马、大众、奥迪、戴姆勒、沃尔沃、本田、日产、 现代、蔚来（NIO）等。
新能源业务营收高速增长，毛利率显著高于传统业务。收入端看，2016-2020 年公司新能源汽车零部件销售 收入由 0.26 亿元增长至 2.26 亿元，年均复合增长率高达 72.47%，占总营收比例由 3.65%提升至 16.30%，暂列 公司第三大业务。盈利端看，新能源汽车零部件业务毛利率维持在 30%左右，显著高于公司传统业务（热交换、 引擎、转向与刹车业务）的整体毛利率。2021H1 公司受益于 IPO 募投项目落地，新能源业务销售收入同比增长 53.23%，毛利率较 2020H1 同比提升 4.60 个 pct，大幅提升整体利润水平。
公司掌握模具等核心技术，具备高效率、高性能的铝压铸技术优势，保证电机壳体毛利率较高。电机驱动 控制系统是新能源汽车的执行结构，驱动电机壳体是其中关键零部件。而在实际生产中，生产电机壳体并非简 单的“按图加工”，还需要设计散热系统等，技术含量较高。2014 年公司与西门子、法雷奥合作电动机马达壳体 组件产品及模具业务，2015 年实现量产。目前公司电机壳体通过法雷奥西门子、联合电子、蔚然动力配套通用、 沃尔沃、蔚来汽车等整车厂。公司立足于“同客户联合研发”的合作模式，掌握了模具等核心技术，并采用铝合 金压铸新工艺取代了传统的重力铸造工艺，可实现对复杂零部件的一次成型，生产效率更高，产品质量更为优 异，进而提高了产品议价能力，因此毛利率相对较高。
新能源领域项目储备充足，逆变器壳体等新增量持续落地。除了电机壳体等传统优势产品放量外，公司新 能源在研项目充足，为新业务开拓打下了良好基础。根据招股说明书，2018 年公司 5 项主要在研技术中，有 4 项拟转化成果属新能源领域，如“铸造法制备高压压铸用盐芯” 拟转化成果包括联合电子、法雷奥、西门子、江 淮汽车等客户的电机水冷缸体、逆变器壳体等产品，“高压铸造铜散热片技术” 拟转化成果为匹配电动汽车变频 器的铜制高效率散热器。2020 年公司新能源汽车业务营收同比增长超过 50%，天津大陆 MER3 轴传动电机壳、 PSA 逆变器壳体、匈牙利博世的宝马系列逆变器壳体以及联合汽车电子公司多个项目带来增量。
2021 年公司纯电+混动+氢能业务多点开花，头部 Tier 1、主机厂订单收获颇丰。2021 年公司纯电、混动、 氢能等新能源业务多点开花，并于 2021H1 开始全面量产交付。纯电方面，2 月公司收到采埃孚新能源汽车电机 壳体和电控壳体的定点信，匹配吉利路特斯（Lotus）相关车型；公司成功进入美资电动汽车供应链体系；混动 方面，3 月公司收到比亚迪全资子公司弗迪动力采购变速箱阀板项目，匹配秦 plus-dmi 混动平台订单；8 月公 司收到蜂巢传动项目定点，将为其供应全新混动柠檬平台变速器壳体组件。氢能方面，公司给博世氢燃料系统 供应的 400v 壳体、700v 壳体等产品研发顺利，将根据订单安排量产交付。此外公司公告已成功突破电池客户 准入审核，即将拓展至电池构件领域，实现新能源车“三电系统”全覆盖。
坚持产品持续优化升级，实现大陆电子驻车模组量产。公司依托技术创新能力与客户紧密合作，逐步提供 更复杂、更核心的新能源产品，公司获得了大陆集团的电子驻车 EPB 模组业务，将装备大众 MEB 平台，项目 于 2021 年年初量产。公司成功开发电子驻车锁技术，为客户提供软件与硬件集成的产品，开发双目识别的超精 密镜头支架，大功率半导体功率器件散热组件等产品，为公司未来的发展奠定了良好基础。随着公司逐步在新 能源汽车动力系统、电气化底盘、视觉等领域进行布局，新能源产品结构有望进一步完善并升级。
3.3.2 持续受益欧洲市场高景气，政策环境+产能扩张双重利好
欧洲新能源汽车市场持续高景气。作为人均收入水平、机动车排放标准较高的大洲，欧洲新能源汽车销量 在过去几年保持良好增长态势，2020 年进一步强势崛起，其中新能源汽车（包括纯电动和插电式混动）表现尤 其亮眼。根据欧洲汽车工业协会（ACEA）数据，2014-2020 年，欧盟国家新车销量中纯电动和插混汽车的年复 合增长率均超过 60%，2020 年单年同比增速分别为 117.5%、262.3%，两种车型年销量之和顺利突破百万大关， 新车销售占比达 10.52%。2021H1 市场繁荣依旧，欧盟国家纯电动（含燃料电池）、插混车型销量同比增速分别 达到 129.57%、214.01%，占新车注册总量的比重分别为 6.7%、8.3%，新能源汽车占比同比提升 4.5pct。2020 年公司新能源汽车业务营收增幅已高达 52.87%，总体外销收入也同比增长 36.81%。考虑到目前泉峰汽车新能源 业务的欧洲终端客户占比已达 50%以上，公司未来有望抓住机遇继续受益。
欧洲各国对新能源购车支持力度较大，政策环境良好。德国、法国等欧洲国家自 2019 年起相继大力推出各 项新能源汽车购车补贴、购车税等刺激政策，并增加充电基础设施投入等措施，更加一体化地推进汽车工业“电 动化”。截止 2020 年，欧洲各国都相继推出了针对零排放汽车（纯电动 BEV+插混 PHEV+燃料电池汽车 FCEV） 的购置税豁免或其他优惠政策，并通过政府拨款（补贴）、降低价格、减少公司用车税率等措施进一步刺激新能 源车消费。总体来看，欧洲新能源市场具备良好的政策环境，将为新能源汽车零部件优质供应商带来新的发展 机遇。
匈牙利工厂预计 2022 年中期投产，进一步增强公司拿单能力。公司于 2018 年欧洲新能源汽车市场爆发前 夜开始布局筹划，期间历经疫情爆发而推迟。2020 年 11 月公司正式启动匈牙利米什科尔茨市汽车零部件智能 制造生产基地项目，用于生产新能源汽车以及转向系统零部件。项目于 2021 年 6 月动工，规划建设期约 12 月， 完成后将新增年产能 200 万件。考虑到欧洲新能源汽车发展方兴未艾，宁德时代等中国新能源头部 Tier 1 工厂 逐步落地，此次海外扩产项目可以帮助公司加速融入欧洲供应链体系，极大提升供给能力，缩短交货周期，降 低运输成本，从而增强拿单能力，有望进一步扩大市场占有率，加大市场辐射深度和广度。
3.3.3 世界汽车工业电气化大势所趋，新能源优质零部件供应商有望加速成长
各国政府陆续发布“碳中和”目标，顶层设计奠定行业趋势。世界各国政府陆续发布了内燃机禁令或“净 零排放承诺”，“碳中和”目标加速汽车工业电气化，同时各国陆续发布了“禁燃令”、“碳中和”等各项促进行 业发展政策。加拿大、英国、韩国等国以及欧盟纷纷发布了 2050 年“净零排放承诺”，瑞典承诺在 2045 年更早 实现“碳中和”；丹麦、冰岛、荷兰等国政府发布了“内燃机禁令”，要求 2030 年实现 100%电车销售。
各大主机厂陆续发布电气化目标，产业链重塑为新能源汽零供应商提供“弯道超车”契机。根据国际能源 署（IEA）统计，规模前 20 大的主机厂中有 18 家承诺增加电动汽车的供应和销售。无论是各国政府的产业政策 方向，还是世界各大主机厂的未来经营规划，汽车行业电动化和新能源汽车销量放量大势所趋。由于新能源汽 车具有显著信息化等特点，其零部件相比传统汽车零部件存在一定差异。我们认为新能源汽车的快速迭代和技 术进步，将开启相关产业链重塑进程，在新能源领域具备先发优势供应商有望“弯道超车”。
3.4 “爆发线”&“天际线”业务：目标系统供应商，力争突破传统天花板
制定“退出线-成长底线-增长线-爆发线-天际线”业务规划，旨在实现中长期跨越式发展。面对汽车工业 巨大变革和全产业链重塑，公司除了通过传动、新能源等业务实现持续增长外，为实现中长期跨越式发展进行 了战略布局，制定了“退出线-成长底线-增长线-爆发线-天际线”业务发展规划。“爆发线业务”方面，公司将 针对下一代动力总成发展趋势，在新材料、新工艺以及创新性模组和系统总成方向大幅投入资源，争取实现业 务指数级增长，公司未来向高附加值产业链环节延申，即向“系统供应商”角色迈进。
战略布局轮毂电机系统、数字悬架系统等前沿领域，力争突破传统供应商天花板。针对“天际线”业务， 公司从数字悬架和轮毂电机方向进行了系统性布局，从防务车、商用车到乘用车（ADAS）等应用场景做出系列 规划。未来公司将加大在软件系统上的投入，届时也将突破传统汽车铝压铸供应商的天花板，具备服务运营商 的能力。
4.风险提示
1、新能源汽车销量不达预期风险；
2、新冠疫情影响超预期风险；
3、芯片短缺加重风险；
4、原材料价格上涨风险；
5、安徽、欧洲工厂建设不达预期风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
