商汤（W-0020.HK）投资价值分析报告：人工智能领军者，SenseCore赋能千行百业

公司为人工智能和计算机视觉行业龙头，独创“1 基础研究+1 产品解决方案+X行业”的商业模式，业务涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块，平台模式和通用 AI 大模型带来的规模效应和硬科技人才构筑了公司深护城河，未来有望驱动收入利润快速增长。

公司为人工智能和计算机视觉行业龙头，独创“1 基础研究+1 产品解决方案+X行业”的商业模式，业务涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块，平台模式和通用 AI 大模型带来的规模效应和硬科技人才构筑了公司深护城河，未来有望驱动收入利润快速增长。给予公司 2023 年 10 倍 PS，对应市值 773 亿港币，对应目标价 2.3 港币。首次覆盖，给予“增持”评级。

▍公司概况：中国最大计算机视觉软件供应商，赋能千行百业商业化落地。以SenseCore 为核心基座，独创“1（基础研究）+1（产品及解决方案）+X（行业）”的商业模式，致力于成长为 AI 平台型企业，业务涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块，涉足金融、商业、工业、教育等多个领域。商汤科技已成为亚洲最大的人工智能软件供应商及中国最大的计算机视觉软件供应商，公司软件平台的客户数量已超过 2400 家，其中包括超过 250 家《财富》500 强企业及其他上市公司，140 个城市以及 30 余家汽车企业，同时赋能了超过 4.5 亿部手机及 200 多款手机应用程序。

▍行业概况：视觉 AI 商业化加速落地，细分行业竞争激烈。沙利文（转引自公司招股说明书）预计数据、算力和算法推动中国计算机视觉软件市场规模有望达至 1017 亿元，2020-2025 年 CAGR 高达 44%。下游细分行业增长潜力巨大，沙利文预计智慧商业 2025 年视觉软件市场规模有望突破 230 亿元，2020-2025年 CAGR 40%，运营服务商竞争激烈；智慧城市建设格局初定，沙利文预计 2025年视觉软件市场规模有望增长至 366 亿元；计算摄影领域摄像头出货量上升叠加 AI 算法渗透率扩大，成长空间广阔；汽车智能化浪潮引领 ADAS 和自动驾驶加速放量，沙利文预计视觉软件市场规模 2025 年有望突破 150 亿，2020-2025年 CAGR 高达 66%。

▍核心优势：以 SenseCore 大装置为基，规模效应和人才优势打造护城河。公司以 SenseCore 大模型为基座，依靠算力、算法、数据三大支柱解决工程长尾问题，提供模型 AI 通用能力和自动生产流程，实现规模化量产场景应用 AI 模型，大幅降本增效赋能百业。1）算力：目前公司算力规模达到 4.91+exaFLOPs，全球最大超算中心之一上海临港 AIDC 投入使用，可快速完成训练目前全世界参数量最大的 AI 模型，带动 AI 模型准确率和模型产量快速提升；2）算法：公司量产商业模型数量达到 34000+，模型研发人效至 5.94 个，相比 2019 年提高13 倍；3）数据：集成了先进的隐私计算技术确保数据安全。公司有极强的 AI研发能力，由高校人才和商业专家组成的管理团队带领 250 名博士和博士生以及 3984 名科学家和工程师合力研发算法及模型，顶尖的人才优势筑深硬科技护城河。

▍业务分析：营收规模快速增长，毛利稳步增长现金充裕。公司 2021 年营收 47亿元，同比快速增长 36%，收入体量处于行业领先地位，其中智慧商业和智慧城市为公司营收主要来源，2021 年营收占比 87%，智慧城市实现收入 21.4 亿元，同比增长 56%，智慧商业实现收入 19.6 亿元，同比增长 32%。公司毛利率稳步增长，2021 年达 69.7%，领跑 AI 行业。费用端，销售研发率持续优化，经调整亏损净额 14.2 亿元，截至 2021 年年末，公司在手现金 215.2 亿元，十分充裕。