Wolfspeed研究报告:全球SiC衬底龙头发力车用功率器件

技术和产能优势显著,后续观测新厂筹备进展。

目标价 110 美元,首次覆盖给予“优于大市”评级。公司是全球SiC 衬底领军企业,2019 年开始发力车用 SiC 器件市场,其位于纽约州莫霍克谷 8 ’’器件厂(以下简称 MVF)总投资 10 亿美元,全面达产对应产值规模约 15 亿美元,贡献增量利润约 3.75亿美元(公司预计 FY26 收入超 21 亿美元,暗含达产率 70%- 85%)。我们预测公司 FY2022-24 收入为 7.25/10.25/15.27 亿美元,期间 CAGR 达 43%;随着公司运营效率不断提高(研发和销售费用率降低),净亏损将逐步缩窄并于 FY24 实现盈利,分别为-3.09/-1.17/1.04 亿美元。综合采用 DCF (WACC=8.5%,永续增长率=4.0%)和 EV/Sales(考虑到公司的的高成长性,给予14.2X EV/Sales,略高于历史平均的 12.5X) 两种估值方法,对应公司目标价为 110 美元(FY26 Non-GAAP 利润为 5.5 亿美元,即目标价对应~20X 2026 PE),首次覆盖给予“优于大市”评级。

碳化硅衬底:技术和产能优势显著,后续观测新厂筹备进展。凭借在 6’’ 积累的先发优势,公司衬底收入和盈利能力均处行业前列并率先开启 8’’衬底量产工作。目前公司导电型衬底产能(折合 6 ’’)达 50 万片,占全球供给量的一半,为满足下游新能源汽车的旺盛需求,公司正着力扩增现有产能。尽管海内外大厂均在积极扩产以抢占上游话语权,但根据我们的测算,碳化硅衬底供不应求状况将持续至 2025 年,市场所担忧的过度竞争和产能过剩现象尚不足为虑。基于以上,我们预测公司 SiC 材料业务收入将由 FY21 年的 2.39 亿美元增长至 FY26 年的 6.34 亿美元,2021-26 CAGR 达 23%,全球市占率保持在 40%以上。此外,公司于今年 5 月业绩会宣布的筹划新增一座规模大于 MVF晶圆厂(由于投资规模和时间点尚未确认,故以上盈利预测并未体现),其能见度将是后续重要观测窗口。

碳化硅器件:全产业链布局助力车用市场市占率提升。公司目前功率器件的收入主要集中在工业领域,来自新能源汽车的design-wins 会在 2023 年后成为主要驱动(届时大部分产能将由MVF 提供)。我们预计,随着全球新能源汽车渗透率提升以及800V 电气架构升级推动,碳化硅功率器件市场将保持高速增长态势,市场规模将在 2030 年超过 75 亿美元,2021-30 CAGR 达 28%。作为技术实力雄厚的碳化硅 IDM 厂商,公司在器件领域具有长期成本优势,在车用碳化硅市场的表现值得期待。乐观情境下,公司 2030 年汽车 SiC 功率器件收入将达到 22 亿美元,占总营收比重提升至 54%,全球市占率达 30%。

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