蔚来汽车投资价值分析报告:造车新势力引领者,打造行业新生态

公司是造车新势力的引领者,经历过 2019 年的至暗时刻,现已重新起航,凭借在用户服务、自动驾驶、软件、用电模式的创新和布局,销量和收入将迎来快速增长。中长期看,公司凭借持续融资能力、强大的研发团队、互联网造车思路、差异化产品竞争力和持续产品迭代能力,有望成为追赶特斯拉的企业。中性情况下给予公司 2022 年 8x PS,目标市值 740 亿美元,首次覆盖,给予“买入”评级。

公司是造车新势力的引领者,经历过 2019 年的至暗时刻,现已重新起航,凭借在用户服务、自动驾驶、软件、用电模式的创新和布局,销量和收入将迎来快速增长。中长期看,公司凭借持续融资能力、强大的研发团队、互联网造车思路、差异化产品竞争力和持续产品迭代能力,有望成为追赶特斯拉的企业。中性情况下给予公司 2022 年 8x PS,目标市值 740 亿美元,首次覆盖,给予“买入”评级。

公司概述:从高端品牌切入,打造以用户为核心的电动智能车企。公司成立于2014 年,创立初期定位中高端电动智能车企,先后推出豪华智能 SUV ES8、ES6、EC6。公司 2018/2019/2020/2021H1 销量分别为 11,348/20,565 /43,728/41,956 辆,不断攀升。2022 年公司计划推出包括 ET7 在内的三款车,ET7 预 计售价 44.8-52.6 万元,将采用 AQUILA 超感系统等最新技术,智能化程度领先行业。公司创始人李斌是易车创始人,在汽车领域具有极强的号召力,其他高管背景多样,具有丰富的供应链管理、汽车研发设计等经验。李斌是公司第一大股东,持股 10.6%,通过 ABC 股权结构持有公司 39.3%的投票权。公司重视自主正向研发,致力于提供极致的客户体验,2020 年研发费用/销售费用分别为25/39 亿元,占总营收 15.3%/24.0%。 

行业:电动化趋于成熟,智能化明显加速,电动智能车进入爆发期。新能源汽车正处高速成长阶段,预计渗透率将从 2020 年 5.4%提升至 2025 年超 30%。广阔的空间吸引各类企业纷纷布局,国内参与者包括自主品牌、外资品牌、合资品牌、造车新势力等,2020 年份额分别为 58%/13%/12%/10%。电动化降低了造车门槛,给新品牌的建立提供了可能。当前汽车正从交通工具转为软件定义的智能移动终端,未来产品的吸引力将聚焦于科技和智能,对照智能手机发展历程,预计豪华品牌的智能化、电动化加速将更为明显。公司将明确受益,预计2021/2022/2023年公司新能源汽车销量有望达到9.7万/16.7万/27.1万辆,并在 2025 年实现 60 万辆/年销量,占 2025 年新能源汽车市场份额 6.6%左右。

核心竞争力:以客户体验为核心,打造智能和新生态的竞争优势。公司经历过2019 年的至暗时刻,现已重新起航,持续打造竞争优势:1)生态创新。重视客户体验和感受,重点发展销售、服务和补能网络三方面,聚集粉丝和用户口碑,打造差异化商业模式,目前用户推荐成交占比超过 60%。2)坚持正向研发提升品牌力和产品力。从高端车型切入,车型谱系不断扩展,建立品牌力。公司专利数量和研发投入居中资造车新势力首位,新发布的 ET7 将采用 AQUILA超感系统、ADAM 超算平台、自动驾驶整车平台等最新技术,智能化技术领先。 3)用电模式创新。公司通过 BaaS+换电站商业新模式,改善车主加电体验,降低首次购车成本,打开空间。

汽车毛利率行业领先,研发持续高投入。财务方面,21Q2 公司实现营业收入84.5亿元,环比+5.8%,净亏损-5.9亿元,同比-50.1%。造车业务毛利率为20.3%, 环比-0.9pct。预计随着 NT2.0 平台新车型的推出,及规模优势的逐渐显现,公司硬件端稳态毛利率将达到 25%(不含积分收入)。费用端,2021Q1/Q2,公司销售费率下降至 15%/18%;研发费用保持在 10%左右,后续研发投入有望保持在 50 亿元/年的强度,主要用于新车型、新技术的研发。长期看,公司降本控费具有持续性,未来看好公司在打造极致服务体系与费用控制的平衡。2021Q2NIO Pilot(含精选包)选装率已经超过 80%,未来 ET7 将采用 NAD 订阅收费模式,订阅式的软件收入有望成为公司重要的利润来源。

软件定义汽车时代来临,盈利模式迎来改变。电动智能车时代,软件重要性提升,自动驾驶、软件服务有望成为车企新增收入的重要组成部分。公司未来可能的盈利来源:1)硬件部分:公司计划 2022 年推出的三款 NT2.0 平台车型毛利率有望达到 25%,中长期公司整车销售望进入稳态阶段。2)软件部分:新车型 ET7 将采用 NAD 订阅收费模式,同时原有车型都将改款升级搭载智能硬件,软件订阅收费收入将快速爆发。3)用车服务:随着 2022 年六款车型逐渐放量,以及未来大众市场品牌带来的巨大销量增长潜力,公司汽车保有量有望快速提升,带动能量套餐、服务套餐等收入规模快速增长。

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