海信家电（0921.HK）研究报告：积极布局汽零，中央空调仍具动能

公司多联机业务整体已为中央空调第一梯队，收入及净利润均保持较高增速，行业压力下公司多元品牌优势逐步显现，中央空调龙头标签清晰。

中央空调与汽零并重，给予“增持”评级

公司多联机业务整体已为中央空调第一梯队，收入及净利润均保持较高增速，行业压力下公司多元品牌优势逐步显现，中央空调龙头标签清晰。公司并购日本三电，切入汽零领域，并逐步拓展新能源汽零业务，汽零标签认知有望提升，估值或再度迎来重构。我们预计公司 2022-2024 年净利润为 11.41、12.98、15.16 亿元，23 年家电+中央空调分部贡献净利 12.4 亿元，汽零分部贡献净利0.6 亿元，采用分部估值法，中央空调与家电业务/汽零业务 Wind 可比公司 23年 PE 均值分别为 10x/34x，考虑公司龙头属性给予中央空调与家电业务 23 年13xPE，对应 161.6 亿市值，且公司正积极整合汽零，协同效应或进一步释放，给予汽零业务 23 年 35xPE，对应 19.3 亿市值，并参考过去 3 年 H/A 股 价=62%，对应 H 股目标价港币 9.05 元，首次覆盖给予“增持”评级。

中央空调龙头地位稳步提升，持续实现逆势增长

“海信+日立+约克”形成的本土化渠道、优质技术和强品牌号召力组合，收入增速持续超行业（根据艾肯制冷数据，17-21 年中央空调内销复合增速11.5%，同期子公司海信日立收入复合增速为 23.1%）。家装零售领域，公司日立品牌力突出，不断强化零售布局。精装配套领域，有望受益于精装房渗透率及中央空调配套率提升。而工建领域则受益于新基建等产业政策支撑，增长预期稳健。我们仍认为公司有望在中央空调赛道实现超行业增长。

传统家电业务发力外销谋发展 

公司传统家电收入依然有韧性，但盈利能力有待恢复。我们认为公司内销坚持产品升级战略，份额或较为稳定，海外市场，公司致力打造全球化家电企业，全球化统一平台下生产、研发、采购等均持续发力，强化全球供应链融合，短期虽有海外需求波动影响，但中长期出海战略的实施仍有望提升规模，但家电主业仍面临盈利能力较弱挑战。

并表强化汽零标签，估值体系或重构 

并购三电开拓新市场边界，为公司带来新增长曲线。2022 年全球汽车产量有望回升，为三电收入恢复提供助力。且三电逐步聚焦新能源汽车热管理市场，其受益于新能源车增长、热管理系统单车价值量提升等因素，成长天花板或进一步打开。三电在细分电动压缩机等领域技术能力较强，产品力突出，后续依靠海信家电与三电的资源整合、技术共享与协同等措施或逐步扭亏。