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“双碳”目标提出，驱动能源结构低碳化转型推进，而发展清洁能源是能源结构转型的着力点所在，未来清洁能源在一次能源消费中占比有望显著提升，风光等清洁能源迎来发展机遇期。 从供给、需求、成本、价格四个维度来看，新能源运营商均迎来利好因素，产业加速发展可期： 供给端：平价时代新能源运营商积极投入开发的动力有一定保障，风光新能源装机规模有望持续增长。据我们测算，到 2025 年风电、光伏装机量有望分别达到 535.70、639.08GW ，装机规模增长驱动新能源运营商收入规模扩

➢ 1. 换电VS充电，到底谁会胜出？➢ 2. 换电模式的商业本质是什么？赚什么钱？➢ 3. 换电产业链有多大空间？ ➢ 4. 换电产业拐点的核心要素？➢ 5. 政策＆产业界持何种态度？ ➢ 6. 换电落地的应用场景？ ➢ 7. 换电是否具有经济性？ ➢ 8. Tesla为何抛弃换电，NIO为何拥抱换电？➢ 9. 换电产业链各环节（动力电池、换电站、主机厂）将如何演进？ ➢ 我们进行了31家产业公司调研（12家上市公司，19产业相关公司），55个渠道调研

灰氢是中国目前氢气主要来源，可再生能源制氢将成为未来核心制氢方式 中国“富煤缺油少气”的能源禀赋致使煤制氢路线产氢量在国内占比最高，2019 年达到 63.54%，在“3060 双碳”的政策导向下，中国氢能联盟预测到 2030 年，约 15%左右的氢由可再生能源制取，23%由工业副产氢制取，60%由化石能源制取，2%由生物制氢等其他技术供给。化石能源制氢产量高，成本低，技术成熟但储量有限，且存在碳排放；工业副产提纯制氢成本低但无法作为大规模集中化氢能供应源；可再生能源制氢可以实现低碳排

示范城市及补贴政策落地，燃料电池产业发展进入快车道 根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书（2020）》预测，2030 年中国氢气需求量 3715 万吨，在终端能源消费中占比约为 5%，氢能在交通领域/发电等领域的应用有望快速发展。据国内各地方政府规划，我们预计 25 年氢燃料电池汽车保有量达 10 万，30 年保有量达 100 万辆，2022-2025 年CAGR=83.1%，2026-2030 年 CAGR=48.5%。政策补贴向重载长续航氢能车偏移，氢能重卡 21 年销量 779 辆，同比

正极材料是锂电池能量密度的瓶颈，历史上正极的技术进步都是围绕提高能量密度并保持安全性的角度展开的。典型的是5系向8系的迭代，以及高电压、大单晶方案的应用。当前时点看，超高镍成为下一代三元正极的主流选择。超高镍的放量依托于长续航里程车型需求，目前行业主流的续航里程在400-500km，但中高端轿车、SUV及皮卡车型也在追逐800km甚至1000km的续航，此类车型通常带电量超过100KWh，高镍/超高镍、硅碳技术方案是主流选择。

无论从不锈钢还是新能源来看，由产业迁移及冶炼技术进步带来的全行业成本曲线下移，是镍行业未来 5 年最具确定性的大趋势，5 年维度来看镍价重心或将逐步下移至 13000-15000 美元/吨间波动。短期高镍价对下游盈利和需求均掣肘，不过，若镍价后期回归供需理性水平，则下游经营有望迎来拐点。测算来看：a）镍用量占比，纳米镍粉 100%>高温合金 52.5%>新能源三元电池 10%>304 不锈钢 9%；b）镍成本占原料比，纳米镍粉 100%>高温合金 68%>304 不

近期海外电解铝短缺加剧，铝价不断创出新高。预计 2022 年国内电解铝供需缺口将扩大至 200 万吨，低库存背景下价格有望持续上涨，上调电解铝 6 个月目标价至 25000 元/吨。本轮铝价上涨的幅度和持续性均有望超预期，推荐云铝股份、神火股份和索通发展，建议关注中国铝业和南山铝业。欧洲减产加上俄乌冲突影响，海外电解铝短缺加剧。2021 年四季度以来，受能源成本上升影响，欧洲电解铝减产超过 80 万吨，占全球电解铝供应比例约1.3%。俄乌冲突爆发后，欧洲能源成本高企的问题恶化，减产或有扩大趋势。

电动两轮车当下国内替换+后续海外扩张释放需求，而竞争格局清晰化正凸显出龙头雅迪确定性，类家电黄金时代“胜而后战”的龙头布局正当其时。新国标替代、出海油改电主导产业第一、第二增长曲线。1）中短期驱动：新国标强制替换+新场景普及扩容。19 年起新国标在各省市渐次落地，拉动超 2 亿存量替代。按新国标替换、新增需求、自然更新拆分需求，新国标主 导下行业销量近年峰值有望达 5200-5600 万辆；日常通勤普及基础上，即时配送+共享电单车等新增场景各扩容 400-800 万辆/年；由此保有量拉升 25

2020 年新冠疫情在全球范围爆发后，走绿色低碳发展道路，推动疫后世界经济绿色复苏成为国际社会的普遍共识，全球汽车产业正加速向绿色低碳转型。中国作为负责任大国一直积极应对气候变化，坚持绿色低碳发展。习近平总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上向国际社会作出“碳达峰、碳中和”的郑重承诺。“3060”双碳目标不仅是中国应对全球气候变化的郑重承诺，也是中国面向“零碳经济”时代，加速经济结构调整、持续提升经济竞争力的战略部署。

自主优质铝压铸供应商，前瞻性布局新能源。泉峰汽车是一家立 足技术、成长迅猛的铝压铸汽零优质供应商，产品覆盖传动、热 交换、引擎等系统关键零部件，2013 年起前瞻性布局新能源业务。 公司在行业下行期内稳健增长，2020 年营收（13.86 亿元，同比 +10.81%）、归母净利润（1.21 亿元，同比+40.82%）表现亮眼， 2021H1 再创新高。公司高度重视技术投入，在不断精益管理， 持续优化盈利能力的同时，研发费用率远超同行。公司秉承“技 术为本”的发展理念和技术

1. 汽车零部件行业后起之秀，立足技术布局全球 1.1 铝压铸优质供应商，新能源汽车领域先驱者 1.1.1 “站在巨人肩上”的汽车零部件行业新玩家 公司背靠资金实力强大的电动工具国际巨头——泉峰集团。泉峰汽车脱胎于中国第一大电动工具及户外动 力设备（OPE）供应商——泉峰集团。集团资金实力雄厚，其制造板块主体——泉峰控股有限公司 2020 年电动 工具和 OPE 业务营收均位列全球第十，收益

粘结剂的基本情况与市场空间：粘结剂主要与正负极活性物质、导电剂有相互作用，并粘结在集流体上，起到保持充放电时电极的完整的作用。正极材料基 本使用油性粘结剂PVDF（聚偏氟乙烯），高端锂电池基本使用进口PVDF材料，目前市场空间大约为249亿，正极粘结剂占三元锂电成本1.4%-1.65%，占磷酸铁锂电 池成本大约2.2%-2.5%；负极材料方面：石墨负极使用CMC+SBR（羧甲基纤维素钠+丁苯橡胶），目前产品主要依赖日本和欧美，目前占锂电成本1.07%-1.37%，硅 基负极将使用PAA（聚丙烯酸