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近期海外电解铝短缺加剧，铝价不断创出新高。预计 2022 年国内电解铝供需缺口将扩大至 200 万吨，低库存背景下价格有望持续上涨，上调电解铝 6 个月目标价至 25000 元/吨。本轮铝价上涨的幅度和持续性均有望超预期，推荐云铝股份、神火股份和索通发展，建议关注中国铝业和南山铝业。欧洲减产加上俄乌冲突影响，海外电解铝短缺加剧。2021 年四季度以来，受能源成本上升影响，欧洲电解铝减产超过 80 万吨，占全球电解铝供应比例约1.3%。俄乌冲突爆发后，欧洲能源成本高企的问题恶化，减产或有扩大趋势。

供给端铜矿供给增速放缓，冶炼端干扰不断。受大型铜矿发现减少、矿山开发的长周期存在诸多不确定性、矿石品位下降以及全球主要铜企资本支出下降等因素的制约，新增铜矿释放或在 2023 年见顶，2023-2025 年矿端供应增量将逐步下滑。我们预测 2023-2025 年全球铜矿产量 2286.2/2321.8/2348.2 万吨。2022 年冶炼环节紧张，造成冶炼产能增量与铜精矿产能增量不匹配。由于部分产能退出以及停产等因素影响，冶炼环节特别是粗炼环节紧张，造成铜精矿无法有效转化为精炼铜。预计 2023

2022年铜价或大幅上涨：供应刚性，库存低位，新能源和稳增长需求拉动叠加补库存周期启动  供应端——铜矿产出增速放缓，供应刚性。铜矿投资周期较长，一般需要7-8年。从大周期讲， 铜矿供应自1975年之后步入大周期放缓阶段，价格上涨加速。2013年之后全球主要铜企业资 本开支大幅下滑，这决定2016年之后铜矿增速继续放缓。铜价高位情况下，铜供应潜力释放， 叠加疫情扰动减弱，铜短期供应较刚性。  需求端——（1）铜矿需求由地产基

电动汽车以运用电能为主，全方位增加铜的使用量。电动汽车以运用电能为主，因此用铜增量主要来自动力电池、高压线束、电机等电气系统，此外，充电桩的建设也将推动铜材需求。出于提高效率、用电安全等方面的考虑，新能源汽车对铜材的性能也提出了更高的要求，锂电铜箔、电磁扁线、高压线束、连接器等铜材将迎来更广阔的市场空间。纯电动车电铜箔的单车用量为 25.3-38.0 公斤，插电混动车为 6.2-9.3 公斤。锂电铜箔轻薄化有助于提高动力电池的能量密度，提升续航能力，当前 6μm 铜箔是行业主流，未

全球寡头垄断市场，高技术壁垒确立国际三大巨头。目前国际上钽金属加工行业主要以三大体系为主，分别为美国的 Cabot、德国的 H.C.Starck、中国东方钽业，H.C.Starck 是世界上最大的难熔金属粉末生产商，钽粉的全球市占率位居世界第一；国内钽铌加工行业集中度高，东方钽业为绝对龙头，东方钽业钽粉全球市占率在 25%之上，钽丝在 60%之上。国际钽矿价格突破上轮周期峰值，价格或维持高位推动中游加工品单吨毛利提升。钽矿价格呈现极强的周期性，短期来看供需错配是价格波动的主因，而长期来看需求为行

本次有色金属周期所处的宏观经济背景比过去十年的任何时候都要强劲。世界各国政府正在推出以创造就业和环境稳定为重点的大规模刺激计划，全球复苏计划更加重视创造就业和环境可持续性，而不是通货膨胀。在全球经济脱碳和转向清洁能源的推动下，未来数十年的有色金属周期具有潜力，影响力更大。我们认为本轮金属周期有如下六个特点：第一，全球向清洁能源转型发展的趋势，能源转型所需要的基础设施投资创造了巨大的新需求，尤其是对金属的需求。第二，能源危机导致金属冶炼厂成本飙升，被迫削减产能，对系统某一部分的冲击现在正在其他地方

新能源行业景气高企，磷酸铁锂借风发力。全球碳中和的大背景下， 新能源产业发展按下加速键，在各国家政策指引与补贴激励双重发力的 情况下，全球 EV 销量高速增长，2021 年全球新能源汽车销量已达 644 万辆，近三年 CAGR 达 71%。预计到 2030 年，全球 EV 销量将达 4602.8 万辆，2022-2030 年的 CAGR 高达 24.4%。动力储能双增长，磷酸铁锂或成主流。首先，动力领域方面，磷酸 铁锂动力电池 2021 年和 2022H1 占总销量比重反超三元，分别达 51.7

01 锂行业：新能源行业快速增长，新能源汽车和储能拉动对上游锂资源需求激增。而矿产资源开发周期受制于客观规律，新增供给存周期，2021-2025年锂矿结构性供给短缺。在需求继续保持高增长的基础上，锂价或保持高位强势，对行业公司的业绩大幅提振。核心关注加工企业一体化进程，享受矿端业绩带来的估值修复。02 稀土磁材：经历连续2年的成本端抬升，稀土永磁厂商在成本管控、产品结构、客户选择以及定价模式方面的多种调整和优化，我们认为目前主要磁材厂商单位盈利或已经触底，2022年将进入持续改善通道。2022年

接年度策略《繁荣的分化》——本轮有色商品迭创新高内在源动力来自：1）以史无前例全球“低利率、宽松流动性”为代表的持续逆周期调节；2）由此带来国内、外房地产全产业链（如耐用品消费）、新能源等为代表的需求高景气；3）以及在疫情和能源影响下，脆弱商品供给。展望2022年，疫情影响和低利率淡出，后疫情时代或终将迎来需求“正常化”，大宗商品价格也将从趋势延续到周期回归，是为“繁荣的顶点”；但也要清晰看到，供给与需求两端产业变革或将不可逆，尤其是新能源将深刻影响上游原料/材料，此为“繁荣的分化”。而展望20

■引言：在新能源产业链条中，上游资源端的重要性在本轮周期中逐渐凸显。围绕资源的投资此起彼伏，参与方涵盖了产业链上的各个环节，如矿企、锂盐厂、材料厂、电池厂、整车厂等，此外，一些传统行业巨头也因看好新能源未来发展方向，加入到资源争夺的行列之中。产业链合纵连横，风起云涌，各企业均在行业快速发展赛道中暗自布局发力，其中纵向一体化成为不少企业的战略选择。在本轮锂价周期背景下，雅保收购广西天源属于产业链一体化 中上 游矿 企凭 借资 源优 势正 式延 伸布局 的典 型案 例， 雅保 拥有Greenbush

铜箔分为标箔和锂电铜箔，前者是覆铜板的重要原料，而锂电铜箔则是锂电池负极材料载体的首选，其厚度与锂电池能量密度直接挂钩。伴随锂电池向体积更小、能量密度更高的方向发展，“极薄化”铜箔成为大势所趋。为了精确刻画锂电铜箔的景气度，我们将从供需着手，进而研判加工费的走势和上涨持续性。 供给：较高进入门槛决定产能扩张多由龙头驱动，行业产能释放短期受限 国内锂电铜箔产能占全球近 8 成，受益于下游需求带动，铜箔厂商大规模的产能扩张提上日程。但较高的门槛注定这轮扩产将以龙头企业为主

21 年有色金属板块创历史最佳业绩，工业金属板块实现量价齐升。2021年，有色金属板块营收、归母净利润均创历史新高，实现营业收入26993.79 亿元，同比增长 36.97%，实现归母净利润 1066.90 亿元，同比增长 167.24%。二级子板块中，除贵金属业绩承压下滑，其余均实现业绩增长，其中，工业金属板块量价齐升，2021 年板块营业收入达 18697.31亿元，同比增长 55.41%，归母净利润 625.77 亿元，同比大幅增长254.26%。三级子板块中，由于氧化镨钕等稀土价格大幅上