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运营商经营稳健，2022-2023Q1营收和净利润保持近双位数增长。 2022年移动/电信/联通营收同比分别增长10.5%/9.4%/8.3%，归母净利润同比分别增长8.2%/6.3%/15.8%，ROE分别为10.3%/6.4%/4.8%。2023年Q1移动/电信/联通营收同比分别增长10.3%/9.4%/9.2%，归母净利润同比分别增长9.5%/10.5%/11.6%。

1. 运营商步入转型发展期，新兴业务正快速增长。数字经济时代，云计算、大数据、政企信息化等业务呈现高景气度，运营商近些年重点布局产业数字化转型，相关新兴业务呈现快速增长，三大运营商2022年新兴业务收入3072亿元（同比+32.4%）。2. 资本开支增长趋缓，运营商盈利增长确定性强。以中国移动为例，公司规划自2023年起，资本开支不再增长，并逐渐呈下降趋势，三年后资本开支占收比降至20%以内（21年为24%）。在成本可控背景下，利润增长确定性强。3. 数字经济时代下，运营商估值亟待重构。数字中国

云计算可以广泛应用在各个行业，例如存储云、医疗云、交通云、教育云、金融云等。 目前云计算的行业应用尚有较大发展空间，随着云计算技术产品、解决方案的不断成熟，云计算理念的迅速推广普及，云计算必将成为未来中国重要行业领域的主流IT应用模式。

经营稳健增长，盈利表现更为突出。2022年，中国移动、中国电信、中国联通营收同比增速分别为10.49 %、9.40 %、 8.26 %；归母净利润同比增速分别为8.21%、 6.32 %（可比：12.5%）、 15.76 %，营收、利润均持续增长。我们认为，运营商转型第二增长曲线已现成效，随着C端业务改善、加码产业数字化业务（云业务、算力、AI、物联网等），有望继续保持良好增长。“三朵云”均翻番，产业数字化加速“航行”。2022年，C端业务经营持续向好，中国移动、中国电信、中国联通移动业务收入分

1、工业互联网是新一代信息通信技术与工业经济深度融合的新型基础设施，为工业乃至各行业的产业数字化、网络化、智能化发展提供了重要途径。工业通信作为工业互联网底座，凭借其较强的稳定和可靠性，逐步由工业制造扩展至多个下游应用。传统工业企业通信网络包括工厂内网和工厂外网，工厂内网是在工厂或园区内部，主要使用工业通信设备。2、工业通信行业投资具有以下特点：（1）工规级产品，产品要求高于商业级；（2）产品标准化与定制化共存；（3）下游应用领域多，需关注具体行业政策推动力；（4）涉及生产控制流程，行业需稳健发

1、汽车智能化和网联化推动汽车内外通信流量的快速增长，促使汽车变为移动终端或是移动基站，成为通信产业跨界赋能的天然结合点。 并且无线通信相关产业链（如通信基站、物联网产业链）一方面在技术具有延伸性乃至实现降维配套，另一方面具备领先的产能与服务 优势，具备跨界赋能的可行性。具体来说，“通信+汽车”涉及的产业链环节主要包括连接器、智能控制器、SoC、PCB、高精度定位、激 光雷达、车载模组、OBU/RSU及车载网关等。 2、“通信+汽车”投资具有以下特点：（1）卯定汽车产业节奏和细分领域空

C 端流量爆发在即，2022年或开启新周期；后疫情下 B段上云迅速，产业上下游交叉验证高景气；流量周期开启成长，云产业链有望价值重估。 C 端流量爆发在即，2022 年或开启新周期。回顾 4G 流量爆发周期，经历了网络升级、终端普及、杀手级应用涌现三重共振。我们认为当前处于下一轮应用爆发的蛰伏期，规模建设时长、流量增速也与上一周期启动期 2014Q1-2014Q3 阶段十分接近。我们认为现在正处于启动期与应用爆发期的起承转合的阶段，预示指标是网络升级经程、5G 用户渗透率和元宇宙应用、ARVR

1、物联网是一系列用于解决物的信息识别、交换、控制等技术的集合应用形成的网络，已成为数字经济时代的新型基础设施。物联网研究需要重点关注连接数，例如蜂窝、WiFi、蓝牙等不同技术的连接数增长和结构变化。从系统架构来看，物联网架构一般可分为四层：感知层、传输层、平台层和应用层，分别对应不同的产业链环节。2、物联网行业具有以下特点：（1）产业链条长，涉及环节众多；（2）物联网应用不断走向智能化；（3）产业链价值分布呈微笑曲线；（4）下游应用碎片化，标准化环节确定性高；（5）B端应用逐渐成为主要驱动力；

AI赋能，将进一步驱动通信需求提升。伴随AI大模型的应用逐步深化，通信作为连接AI算力的核心支撑，需求有望进一步提升。通信设备、光器件、PCB等是数据中心的硬件支撑，运营商、工业/制造/应用等细分领域也是AI落地的重要场景，有望受益于AI的快速发展。

展望 2022 年下半年，随着疫情缓解，数字经济发展，市场对于科技行业的投资预期有望重回正轨。国际局势复杂多变、国内疫情仍有反复，这些都难免影响上市公司的业绩，进而影响市场投资情绪。但如果我们拉长周期来看，当下的投资机会应该大于投资风险，尤其是很多过往经营表现优秀的公司估值已经处于历史底部，如果简单从“基数效应”来看，今年的低点很可能换来明年的高增，也值得期待。截至 2022 年 5 月 30 日，通信行业 PE-TTM为 28.25，处于十年 1.17%分位点，五年 2.34%分位点。数字经济

传统通信渐遇发展瓶颈，双碳时代，“智造智联+海风新能源”迎历史性发展机遇。2022 年上半年，需求逐步复苏，但上游原材料缺货涨价、运输成本增长等不利因素仍然给部分企业造成压力，疫情的反复也给宏观经济造成一定冲击。展望 2022 年下半年，我们判断疫情和上游成本压力将逐步缓解，5G 用户渗透率有望持续提升，随着国家坚定推动双碳政策、数字经济等，我们认为通信行业投资将围绕“智能制造、智能网联、海风”三条核心主线展开，同时建议重点关注云计算、运营商等重点板块投资机会。2022 年下半年核心赛道一：乘“

5G建设中国领跑，经济贡献超万亿，投资规模上升，应用端产业链各环节进入发展景气期。5G通过带动运营业、设备制造业和信息服务业的快速增长，对GDP产生直接贡献，同时还将辐射其他行业，为GDP增长提供间接贡献。中国信通院预计到2025年5G将拉动经济增加值约1.2万亿元，间接拉动的GDP将达到2.3万亿元。从5G建设进程看，中国位居前列，技术及产品受海内外市场认可。从产业链各环节看，5G投资将逐渐从5G基建转为5G ToB端应用，“双千兆”、“全光网”及数字经济使得产业投资结构进行偏移。光模块、ID