宁德时代-零帕网

本篇报告对国内两大锂电池企业宁德时代和比亚迪进行纵向对比（发展历史、格局演变）和横向对比（技术布局、战略规划），覆盖场景包括动力、储能和消费。作为国内新能源领域的典型代表，两大企业的过去和未来对于我国新能源行业的发展具有启示和借鉴意义。应当说明的是，因历史渊源关系，本文中ATL/CATL 视为一体。电池业务的发展与格局演变：比亚迪和 ATL/CATL 都是较早进入锂电池行业的国内企业，产业经验丰富。在消费领域，ATL 和比亚迪分别以超 35%和超 7%的 3C 市占率成为全球第一和第五；在动力领

换电战略一旦成功推动，对于宁德时代的意义是非同小可的，一方面在驱动宁德时代销量增长的同时有望巩固国内市场份额，另一方面车电分离对于电池资产管理公司也意味着丰厚的利润空间。综上，宁德时代凭借技术引领和成本优势保持产品竞争力，同时发力换电、CTC 等新技术、新生态，将打开公司发展的天花板，继续看好宁德时代。宁德时代发布 EVOGO，打造组合换电方案2022 年 1 月，宁德时代正式发布了 EVOGO 换电品牌，并推出了名为“巧克力换电块”的组合换电方案，时代电服的“巧克力换电块”有两大特色：1）实现

国内领先 PCB 供应商，汽车 PCB 领域快速成长。公司专业从事印刷电路板（PCB）研发、生产、销售，系宁德时代 BMS 电路板主要供应商，并进一步拓展了包括国轩高科、吉利汽车、派能科技等在内的多家新能源领域知名客户。2022 年前三季度公司营收保持高速增长，同比增长 19%，2022年前三季度公司扣非归母净利润达 0.93 亿元，同比增速达 40%。车端高增，多重增量维系。全球新能源汽车月度销量首次破百万，国内新能源汽车 9 月销量再创新高。我们认为，当前阶段，汽车 PCB 产业有望受益于新

正所谓，同行是冤家。 昔日，比亚迪凭借磷酸铁锂成为国内第一、仅次于松下的全球第二大动力电池公司，之后宁德时代崛起，借助三元锂上演了弯道超车，直到磷酸铁锂技术突破，比亚迪才再度起势，与宁德时代试比高。 此背景下，双方的布局一贯是针尖对麦芒。 然而，杉杉股份日前公告，拟通过全资子公司宁波杉杉新能源与四位战略投资人问鼎投资（宁德时代全资控股）、比亚迪、宁德新能源、昆仑资本，对公司控股子公司上海杉杉锂电进行增资，增资金额合计为30.5亿元。 这意味着，冤家路窄。 杉杉股份为何引来比亚迪、宁

公司深耕电池新能源领域多年，为全球客户提供新能源解决方案与服务。公司成立于 2011 年，前身是 ATL 新能源科技的动力电池部门，其管理层团队从事锂电池领域多年，实战经验丰富。公司布局电池材料、电池系统及电池回收等各产业链，专注能源替代。截至 2022 年，公司动力电池使用量连续六年全球排名第一，储能电池出货量连续两年排名第一。

储能电池行业领先，业务收入保持高增长：公司 2022 年实现储能电池系统业务收入 449.8 亿元，占总收入的 13.69%，同比增长 230.15%，2017-2022五年复合增长率高达 390%。由于规模较小，系统定制化程度高、产品差异性大导致以往储能电池盈利能力优于动力电池。2022 年受锂电行业整体原材料上涨的影响，毛利率下降明显，但随着碳酸锂价格显著下降，储能电池盈利能力有望逐步改善。长循环、高集成打造产品壁垒，储能电池市场份额超 40%：公司储能系统次数最高可达 15000 次，长寿

全球电池龙头，财务表现亮眼：公司是全球电池龙头，2023 年以 36.8%的市场份额连续 7 年位列全球动力电池市场第一。尽管受到行业产能过剩及竞争加剧的影响，公司 2023 年利润率仍然逆势回暖。2023 年公司的净资产收益率提升至 22.32%，较 2022 年提升了 3.64pcts。

公司具备技术领先优势：重视研发投入和团队建设，产品性能和安全品质领先。锂电池产品核心（电化学体系和精密制造等）的演进需要不断的积累和改进，正向的输入来自于对基础科学和制造体系的理解，反向的输入来自于大量的市场实测数据。公司管理层技术出身，深耕锂电领域，不断推进材料体系创新、系统结构创新、绿色极限制造创新等，研发投入行业内遥遥领先，专利布局涉足全产业链，23年开始逐步落地新技术（如麒麟电池、神行电池、凝聚态电池、M3P 多元磷酸盐电池等），进一步拉开与竞争对手差距。

为什么从现金流视角给公司定价？公司处在高速成长期，经营现金流逐年提升，23年达到了18年8倍的水平，仍保持高速增长；在行业高增长情况下，市场对公司的估值定价容易受到边际变化的影响而出现大幅波动，较难反映远期真实价值水平。我们从现金流角度重新审视公司悲观假设下底部市值，让投资者更清晰判断龙头公司的价值底部区间，多种情景假设下公司远期现金流折现及终值现值的估值中枢远高于当前市值，从远期价值角度，呈现显著低估状态。

宁德时代麒麟电池重磅发布，有望抢占行业话语权制高点。我们从格局、产品矩阵、公司经营维度展望公司三大拐点。拐点 1：行业格局优化。宁德时代麒麟电池发布为公司新产品发展的里程碑，抢占行业制高点话语权，随着钠离子电池量产，4C 充电、换电等标准推出，公司拉大行业差距；固态、半固态、凝聚态等新品继续加大投入，高强度研发投入及高效研发转换效率有望维持公司持续领先竞争力。拐点 2：宁德产品矩阵高中低端全系具备降维竞争能力，公司竞争力及盈利能力有望持续提升，麒麟电池抢占行业话语权、高端市场盈利能力大幅提升；A

需求向好，步步攀升。全球新能源汽车趋势已成，消费端需求明显增加，动力电池TWh需求时代临近。随着风光等新型能源占比提升，能源供给的方式越来越丰富，分布式、离散型能源供给占比提升，新型储能将打开锂电池需求的第二空间。全球布局，人员稳固。公司总部位于福建宁德，在全球拥有五大研发中心、十大生产基地。公司专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。管理层稳定，并通过多次股权激励，深度绑定中高级管理人员、核心骨干员工利益。产品领先，客户优秀。公司深耕锂

⚫ 宁德时代预计在未来仍是多数主流车企的第一电池供应商选择2021 年因需求端快速增长，宁德时代的优质电池产能供不应求，车企加快与宁德时代外的其他电池企业定点。市场担心其他电池企业是否会抢占宁德时代的市场份额，甚至部分车企是否会自己做电池。我们认为从车企的角度出发，定点除宁德时代之外的其他电池供应商可以保障其供应链安全，同时适当加强其产业链议价权，是必要之举。但基于宁德时代的技术能力、产品成本控制能力、和客户多途径深度绑定，宁德时代仍然有望是众多车企的第一电池供应商选择。我们维 持 此 前 盈