宁德时代-零帕网

全球电池龙头，财务表现亮眼：公司是全球电池龙头，2023 年以 36.8%的市场份额连续 7 年位列全球动力电池市场第一。尽管受到行业产能过剩及竞争加剧的影响，公司 2023 年利润率仍然逆势回暖。2023 年公司的净资产收益率提升至 22.32%，较 2022 年提升了 3.64pcts。

为什么从现金流视角给公司定价？公司处在高速成长期，经营现金流逐年提升，23年达到了18年8倍的水平，仍保持高速增长；在行业高增长情况下，市场对公司的估值定价容易受到边际变化的影响而出现大幅波动，较难反映远期真实价值水平。我们从现金流角度重新审视公司悲观假设下底部市值，让投资者更清晰判断龙头公司的价值底部区间，多种情景假设下公司远期现金流折现及终值现值的估值中枢远高于当前市值，从远期价值角度，呈现显著低估状态。

公司具备技术领先优势：重视研发投入和团队建设，产品性能和安全品质领先。锂电池产品核心（电化学体系和精密制造等）的演进需要不断的积累和改进，正向的输入来自于对基础科学和制造体系的理解，反向的输入来自于大量的市场实测数据。公司管理层技术出身，深耕锂电领域，不断推进材料体系创新、系统结构创新、绿色极限制造创新等，研发投入行业内遥遥领先，专利布局涉足全产业链，23年开始逐步落地新技术（如麒麟电池、神行电池、凝聚态电池、M3P 多元磷酸盐电池等），进一步拉开与竞争对手差距。

公司深耕电池新能源领域多年，为全球客户提供新能源解决方案与服务。公司成立于 2011 年，前身是 ATL 新能源科技的动力电池部门，其管理层团队从事锂电池领域多年，实战经验丰富。公司布局电池材料、电池系统及电池回收等各产业链，专注能源替代。截至 2022 年，公司动力电池使用量连续六年全球排名第一，储能电池出货量连续两年排名第一。

宁德时代发布“神行”超充电池发布会，实现磷酸铁锂电池4c超充。为了解决电动车用户群体从先锋用户转向大众用户，以及需求重心从续航里程转向补能效率，新产品的定位为实现普通大众的快速补能。2023年8月16日，宁德时代发布全球首款磷酸铁锂4c超充电池，实现充电10min，神行800里（400km）。超充电池不再是高端用户选配，而成为电动车的标配产品，预计2023年底量产，2024年一季度上市。材料、结构、体系全方位创新实现4C超充，负极改性及包覆受益弹性大。超电子网正极、石墨快离子环、超高导电解液配方

储能电池行业领先，业务收入保持高增长：公司 2022 年实现储能电池系统业务收入 449.8 亿元，占总收入的 13.69%，同比增长 230.15%，2017-2022五年复合增长率高达 390%。由于规模较小，系统定制化程度高、产品差异性大导致以往储能电池盈利能力优于动力电池。2022 年受锂电行业整体原材料上涨的影响，毛利率下降明显，但随着碳酸锂价格显著下降，储能电池盈利能力有望逐步改善。长循环、高集成打造产品壁垒，储能电池市场份额超 40%：公司储能系统次数最高可达 15000 次，长寿

宁德时代是锂电制造业巨头，但也是矿业的新兵，不过近两年宁德时代在矿业的快速布局是有目共睹的，也体现了公司强大的综合实力。近些年来，宁德时代在矿产资源方面的布局日益清晰，本篇报告以“国内外碳酸锂”、“国内外镍钴资源”以及“洛阳钼业战略合作”三条线索进行梳理。

需求向好，步步攀升。全球新能源汽车趋势已成，消费端需求明显增加，动力电池TWh需求时代临近。随着风光等新型能源占比提升，能源供给的方式越来越丰富，分布式、离散型能源供给占比提升，新型储能将打开锂电池需求的第二空间。全球布局，人员稳固。公司总部位于福建宁德，在全球拥有五大研发中心、十大生产基地。公司专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。管理层稳定，并通过多次股权激励，深度绑定中高级管理人员、核心骨干员工利益。产品领先，客户优秀。公司深耕锂

宁德时代 ROIC 表现不俗：ROIC 可拆分为净经营资产周转率与税后经营净利率，净经营资产周转率与行业景气度有关，主要依托于行业需求，税后经营净利率很大程度上与公司对产品的价格话语权有关。宁德时代作为行业龙头，在产业链上有较强的议价能力，并且公司积极布局上游，毛利率可保持在行业前列，叠加强大的制造能力和技术创新能力，净利率与同行的差距将进一步拉大。此外，公司拥有最广泛的客户群体覆盖，与特斯拉、现代、福特、戴姆勒、长城汽车、理想、蔚来等全球客户深度合作，核心客户将消化公司产能，周转率也能较好维持

国内领先 PCB 供应商，汽车 PCB 领域快速成长。公司专业从事印刷电路板（PCB）研发、生产、销售，系宁德时代 BMS 电路板主要供应商，并进一步拓展了包括国轩高科、吉利汽车、派能科技等在内的多家新能源领域知名客户。2022 年前三季度公司营收保持高速增长，同比增长 19%，2022年前三季度公司扣非归母净利润达 0.93 亿元，同比增速达 40%。车端高增，多重增量维系。全球新能源汽车月度销量首次破百万，国内新能源汽车 9 月销量再创新高。我们认为，当前阶段，汽车 PCB 产业有望受益于新

宁德时代厚积薄发，竞争力预计长期维持。公司管理层技术出身，深耕锂电领域，战略发展定位精准，多个时间节点做出正确选择，助力公司成为全球锂电王者，实现十年十倍增长。22-24 年为获得 25-30 年定点的窗口期，电池技术、成本仍为核心竞争力，预计龙头仍主导行业发展。技术方面，宁德时代产品迭代引领行业，研发投入遥遥领先，专利布局涉足全产业链，新技术 23-24 年落地进一步拉大与竞争对手差距；成本方面，公司具备卓越的技术和工艺水平，叠加原材料一体化布局、规模效应带来的极强本土采购议价能力，打造的成本

1.宁德时代产能建设表现亮眼，规模优势显著：2021年底宁德时代产能170.39GWh,有效产能162.3GWh，规模化优势显著，2025年公司产能规划超760GWh。宁德时代产线建设成本处于行业较低水平，产能有效性极强，在动力电池供应全球化能背景下，宁德时代规模优势显著。2.智能制造，比拼工程化能力：材料体系日益成熟，电池制造则成为动力电池重要的壁垒之一，反观日韩动力电池企业，均是在工程化能力上领先国内企业，宁德时代通过升级制造工艺，大幅提升产品良率，成本优势明显。3.产业链深度布局，保供降本

Ø 打通资源材料纵深布局，构建能源管理大平台。公司从电池生产环节出发，逐步打通上下游一体化、平台化布局。上游通过控股、参股、战略合作等方式布局海内外锂、镍、磷等矿产资源，实现保供降本；中游参股外部核心供应商、全资自建产能、扶持初创企业，提升供应链韧性的同时更搭建了新能源材料大平台，提升技术创新协同性；下游与车企合资建厂、参控股储能集成商运营商、打造EVOGO换电品牌，战略布局回收、光储充检、智能制造等领域，构建能源管理大平台。Ø 万人研发团队引领变革，创新驱动制造生命力。2022H1公司研发团队

出海加速，全球战略布局持续大步迈进。宁德拟于匈牙利建设欧洲第二座动力电池工厂，奔驰将成该厂首家&最大客户；宁德时代已与全球商用车领导者戴姆勒卡车深化合作；与福特开展全球战略合作，涵盖北美、欧洲及中国的动力电池供应。欧洲 28 国喜爱中高端车型，特斯拉 Model3 一骑绝尘。欧洲 28 国中，特斯拉 Model3 继续蝉联欧洲最畅销电动车型，销量达 14.3 万辆，远超第二名雷诺 Zoe。特斯拉主导美国市场，份额超 60%。美国更加青睐高性能车型，其 0-100km 平均加速度可达 4s

高研发造就行业壁垒，产品及技术路径全面领先。2016 以来，宁德以超高强度研发投入不断缩小与日韩竞争对手差距，并最终实现全面赶超。2021 年，宁德研发投入约 12 亿美元，远超全球同业。公司竞争力及盈利能力有望持续提升。在行业连续发展阶段，行业龙头优势越来越大，从研发、规模效应、行业上下游看公司驱动力。动力电池行业是资本密集的科技制造行业，宁德资本开支于行业内处于绝对领先地位，2021 年约 68 亿美元，在手现金流超百亿。参考晶圆代工行业资金&技术壁垒高耸，强者恒强格局，我们认为宁德

公司当前与市场存在较大的预期差，主要分歧在于:1）短期来说，市场质疑碳酸锂价格持续上涨时公司价格传递和业绩保障的能力；2）长期来说，在行业持续成熟的过程中，公司的龙头地位和竞争优势如何持续？我们认为短期看，市场简单地孤立了碳酸锂和电池环节，实际公司 Q2 起价格传递超预期，成本压力低于市场预期，Q2、Q3单位盈利将持续环比改善，伴随中游提前于 7 月迎来排产旺季，全年出货量也有望超预期；长期看，市场简单的对等了行业产能、产量判断产业即将迎来过剩，实际电池是定制化差异品，公司抓住“研发”和“制造”

宁德时代麒麟电池重磅发布，有望抢占行业话语权制高点。我们从格局、产品矩阵、公司经营维度展望公司三大拐点。拐点 1：行业格局优化。宁德时代麒麟电池发布为公司新产品发展的里程碑，抢占行业制高点话语权，随着钠离子电池量产，4C 充电、换电等标准推出，公司拉大行业差距；固态、半固态、凝聚态等新品继续加大投入，高强度研发投入及高效研发转换效率有望维持公司持续领先竞争力。拐点 2：宁德产品矩阵高中低端全系具备降维竞争能力，公司竞争力及盈利能力有望持续提升，麒麟电池抢占行业话语权、高端市场盈利能力大幅提升；A

锻铸科技创新之魂，新能格局成大器。公司为全球动力电池领域龙头，实现全产业链覆盖，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案和服务。连续 5 年霸据全球动力电池装机量榜首，21 年装车量 96.7GWh，市占率达 32.6%。公司盈利能力强劲，21 年，公司实现营收和归母净利为 1303.56 亿元和 159.31 亿元，同增为159.06%和185.34%；22Q1营收和归母净利分别为486.78亿元和14.93亿元。行业供需共振，全球供给承托。动力+储能+二轮车，主力市场需求充沛。我们预测，到 2

换电战略一旦成功推动，对于宁德时代的意义是非同小可的，一方面在驱动宁德时代销量增长的同时有望巩固国内市场份额，另一方面车电分离对于电池资产管理公司也意味着丰厚的利润空间。综上，宁德时代凭借技术引领和成本优势保持产品竞争力，同时发力换电、CTC 等新技术、新生态，将打开公司发展的天花板，继续看好宁德时代。宁德时代发布 EVOGO，打造组合换电方案2022 年 1 月，宁德时代正式发布了 EVOGO 换电品牌，并推出了名为“巧克力换电块”的组合换电方案，时代电服的“巧克力换电块”有两大特色：1）实现

⚫ 宁德时代预计在未来仍是多数主流车企的第一电池供应商选择2021 年因需求端快速增长，宁德时代的优质电池产能供不应求，车企加快与宁德时代外的其他电池企业定点。市场担心其他电池企业是否会抢占宁德时代的市场份额，甚至部分车企是否会自己做电池。我们认为从车企的角度出发，定点除宁德时代之外的其他电池供应商可以保障其供应链安全，同时适当加强其产业链议价权，是必要之举。但基于宁德时代的技术能力、产品成本控制能力、和客户多途径深度绑定，宁德时代仍然有望是众多车企的第一电池供应商选择。我们维 持 此 前 盈

锂电池行业：需求景气、空间广阔、格局清晰。目前锂电池的主要应用领域为动力和储能，动力领域，2021年全球新能源汽车动力电池需求约为297GWh，我们预计到2025年，全球新能源汽车动力电池需求有望达到1,380GWh，行业进入TWh时代，中长期增长确定性高、空间大、增速快。储能领域，2021年全球储能电池需求约70GWh，预计到2025年全球储能电池需求约500GWh，行业即将进入爆发增长期。我们预计到2025年，全球动力和储能锂电池合计需求接近1.9TWh，2020-25年CAGR达63%。近

国内外多元化布局锂资源，原矿供应有保障。公司通过积极投资海外矿业，深度绑定天宜锂业和战略布局宜春四川的方式保障锂精矿供应。其中，天宜锂业前瞻性签署了多份包销协议，2023 年锁定约 54-57 万吨锂精矿，远期 AVZ 和 GL1 有望供应更多增量以满足其扩产需要。此外，随着江西宜春和四川一带锂矿的开发及扩产，公司原矿自给率有望提升。投资建设多座锂盐加工厂，碳酸锂自供比例提升，盈利把控能力加强。2021年，公司频繁出资同天华超净、永兴材料、江西志存锂业等企业成立合资公司，签订战略合作协议以寻求碳

本篇报告对国内两大锂电池企业宁德时代和比亚迪进行纵向对比（发展历史、格局演变）和横向对比（技术布局、战略规划），覆盖场景包括动力、储能和消费。作为国内新能源领域的典型代表，两大企业的过去和未来对于我国新能源行业的发展具有启示和借鉴意义。应当说明的是，因历史渊源关系，本文中ATL/CATL 视为一体。电池业务的发展与格局演变：比亚迪和 ATL/CATL 都是较早进入锂电池行业的国内企业，产业经验丰富。在消费领域，ATL 和比亚迪分别以超 35%和超 7%的 3C 市占率成为全球第一和第五；在动力领

产线设计及优化能力突出，降本潜力可期。据公司 4 月 22 日投资者关系活动记录表，公司在多期电解铜箔建设项目过程中，积累形成了工艺、设备等相关技术，能够以我为主进行工厂建设的工艺布局、整线设计、设备选型、安装调试等工作，同时阴极辊等核心设备以国产设备为主，在满足产品各项技术指标的同时可以降低成本。单吨投资额较低，4.5μm 极薄锂电铜箔具备量产能力。据我们测算，公司铜箔单吨投资额约为 4.21 万元/吨，低于同行业的 6.68-9.01 万元/吨。主因公司具备电解铜箔自动化生产线

正所谓，同行是冤家。 昔日，比亚迪凭借磷酸铁锂成为国内第一、仅次于松下的全球第二大动力电池公司，之后宁德时代崛起，借助三元锂上演了弯道超车，直到磷酸铁锂技术突破，比亚迪才再度起势，与宁德时代试比高。 此背景下，双方的布局一贯是针尖对麦芒。 然而，杉杉股份日前公告，拟通过全资子公司宁波杉杉新能源与四位战略投资人问鼎投资（宁德时代全资控股）、比亚迪、宁德新能源、昆仑资本，对公司控股子公司上海杉杉锂电进行增资，增资金额合计为30.5亿元。 这意味着，冤家路窄。 杉杉股份为何引来比亚迪、宁