半导体-零帕网

海外大厂聚焦 AI 建设，加速 AI 投资。海外三大云厂商谷歌、Meta、微软24Q1 法说会均表示今年将加大 AI 基础设施投资，以确保于 AI 浪潮中保持领先地位。（1）谷歌 24Q1 资本支出达 120 亿美元，公司持续降低与 AI 相关的机器成本，关注 GenAI 可以改善搜索体验的领域，通过广告和云及订阅实现了 AI 盈利，并在第一季度推出 Gemini Advanced 新型 AI 高级计划。（2）Meta 致力于构建多种 AI 服务，近期发布 Meta AI 新版本，由最新的Lla

AI 存储路线图：更大容量、更大带宽、更低功耗。随着人工智能的快速发展，大模型的参数量指数级增长，不仅推升了处理器的算力需求，同时也对与处理器匹配的内存系统提出了更高的要求。一方面，大量模型数据的传输要求更大的内存带宽，以缓解“内存墙”问题，提升 HPC 系统计算效率；另一方面，内存系统的容量需要大幅拓展，以存储千亿参数乃至更大规模的大模型。

经过我们的计算，AI的增长对于服务器存储需求增量较大，计算结果如下：内存：以GB200 NVL72为例——单台GB200 NVL72 （HBM+LPDDR5x）消耗晶圆片数为15.21片。SSD：以DGX H100为例为例——单台DGX H100 SSD消耗晶圆0.46片。

后摩尔时代渐进，先进封装快速发展。随着先进制程工艺逐渐逼近物理极限，越来越多厂商的研发方向由“如何把芯片变得更小”转变为“如何把芯片封得更小”，先进封装快速发展。先进与传统封装最大区别在于芯片与外部电连接方式，先进封装省略引线，采取传输速度更快的凸块、中间层等，主要包括凸块（ Bump ）、倒装（Flip Chip）、晶圆级封装（Wafer level package）、再分布层技术（RDL）和硅通孔（TSV）技术等。

预计2024年半导体周期有望开启复苏全球半导体销售额（三月平均）连续4个月同比正增长。行业库存：预计1H24回到正常水位，AI驱动的环节或将有补库动力。产能端：扩张趋于理性，新需求普及或加快扩产进度。价格端：以存储为代表的电子产品开始涨价，市场信心逐步建立。需求端：AIGC快速迭代，需求端创新确立方向。

智屏业务基本盘稳固，中高端+大屏叠加 TCL+雷鸟双品牌战略落地，推动全球市场份额提升+品牌升级。公司智屏大尺寸显示业务稳步拓展，2023 年全球出货量份额已达 12.5%，较 2020 年提升近 2pt，其中国内市场 2023 年零售额份额 18.1%稳居前二，高端领域 MiniLED 电视、98 英寸超大尺寸电视零售量份额均过半引领行业；海外市场，在美国、法国、西班牙等欧美主要市场及澳大利亚、菲律宾等新兴市场份额均名列前茅，在多年积累的品牌力+全球化渠道资源+全产业链垂直一体化下的产品优势的

MEMS 惯性传感器产业链可划分为上游器件（含设计、生产、封装、标定测试等）、中游模组、下游系统、终端应用。芯片/组件等元器件位于产业链上游，是产业链中游惯性模组厂商使用的基础核心惯性元器件，此类惯性元器件主要用于自主测量和反馈物体运动速度和角度的变化，并与卫星等其他导控模块形成惯性导航系统、组合惯性系统等，经下游应用端客户集成在相关设备中发挥惯性导航、惯性测量和惯性稳控的作用。MEMS 惯性传感器产品最终可应用于消费级（消费电子）、战术级（测绘、资源勘探等高端工业、车辆和飞行体）、导航级（航空

高性能 MEMS 惯性传感器领先者，具备优异的盈利能力。公司成立于2012年，专注高性能 MEMS 惯性传感器的研发、测试和销售，采用 Fabless运营模式，2023 年在科创板上市。公司 MEMS 惯性传感器产品性能达到国际先进水平，助力其业绩稳定增长

关注MEMS，关注什么？ MEMS行业是百亿美金大市场。 根据Yole的数据，市场空间将从2021一年的136亿美金，提升至2027年的223亿关金。 整体CAGR的增长年复合增长率为9%。 到2027年第一大市场为射频MEMS市场，整体空间为46.64亿美金；第二大市场为惯性市场，IMU惯性和加速度计合计市场空间为44.33亿美金；第三大市场为压力MEMS，市场空间为26.24亿美金；第四大市场为硅麦MEMS，市场空间为23.33亿美金。

面板检测设备龙头切入半导体、新能源设备，第二、三成长曲线见效。精测电子是国产平板显示测试设备厂龙头，2021 年在我国 Array 制程市场份额达到国产第一，Cell/Module 制程国产第二。2018 年公司拓展半导体检测设备及新能源检测设备，当前上海精测凭借其全面布局及节点先进在国产化率不足 3%的半导体量检测设备行业中处于领先地位，导入中芯国际、华虹集团、长江存储、合肥长鑫等客户。公司签约动力电池龙头厂商中创新航，持续扩张锂电池检测设备布局。

天下芯片，通久必专，专久必通。回望芯片发展历史，从 CPU，到图像与深度学习时代大放异彩的 GPU，再到矿机 ASIC 的异军突起。芯片发展一直遵循着上述规律。某类需求的爆发，推动通用芯片中的某一功能独立并形成 ASIC，来更好的满足需求。通用芯片发现需求，专用芯片满足需求，这就是半导体行业面对人类需求时的解决之道，归根结底，客户的需求决定一切。

全球AI大模型高速发展，算力需求高增驱动AI服务器三年CAGR约为29%的增长，带动算力芯片与光模块产业链受益。2023年以来，以ChatGPT、Sora为代表的多模态AI大模型横空出世，标志着人工智能技术已经进入一个新的纪元。未来，通用人工智能（AGI）有望集多模态感知、大数据分析、机器学习、自动化决策于一体，重塑人类工作和生产生活的方式，引领人类步入第四次工业革命。算力的高速增长需要更多的AI服务器支撑，2023年全球AI服务器约85.5万台，到2026年预计将达到236.9万台，CAGR为

AI 驱动高散热需求，封装材料市场预计 2027 年市场规模达 298 亿元。封装材料成本通常会占到整体封装成本的 40%～60%，其中多种封装材料决定了芯片散热性能的优劣，如固晶胶/膜、热界面材料（TIM）、均热片及散热器以及底部填充料（Underfill）等。我们认为封装材料市场规模将随着高散热性能需求进一步提升。

先进封装本质目的是增加触点连接，以代替制程提升。量子隧穿效应导致先进制程的研发制造成本过高，而良率过低，先进封装技术能够弥补制程提升的困难。先进封装技术的本质为提升连接效率。其中，重布线层技术（RDL）重新布局裸片 I/O 触点，支持更多、更密引脚，广泛用于晶圆级封装（WLP）；硅通孔技术（TSV）通过将芯片的焊点打穿、在通孔里填充金属材料实现芯片与芯片、芯片与基板的垂直连接，是 2.5D和 3D 封装的关键解决方案；凸块技术使用凸点（bump）代替传统引线，增加触点、缩小传输距离和电阻；混合键

美国倒逼国产算力替代加速，国产厂商积极抢占国内份额。英伟达中国市场特供版芯片H20 性能进一步阉割，国产 AI 发展受阻，商用互联网企业加速拥抱国产芯片。目前，包括百度、科大讯飞、360 等公司表示已采购华为昇腾 910 芯片，此外寒武纪思元 590、海光深算 3 号等产品也处于积极推进。此前英伟达等海外厂商凭借强大研发实力以及生态护城河壁垒，国产厂商难以望其项背，但在出口管制新规下，H20 为国内能够采购的最高端芯片，难以迭代，国产芯片目前虽在集群性能上较海外仍有差距，但未来持续更新，单卡算力

存储产品价格持续上涨，有望打开量价齐升局面。伴随海外大厂持续降低稼动率、去库存，存储板块自 23Q3 触底反弹进入涨价上行通道。DRAM、NAND 颗粒价格均自 23Q4 起涨，Wafer 涨价趋势明显。随着海外大厂积极减产提价叠加 AI 催化，下游拉货意愿强烈，存储市场供不应求行情显著。随着需求的进一步回暖，涨价有望持续，量价齐升。此外，HBM、DDR5 等高附加值产品渗透率逐步提升，有望拉动存储价格进一步上涨。

射频电源是可以产生300KHz-300MHz频率的高频交流电源，虽然射频的频段很宽，但半导体设备用的射频电源工作频率一般处于 2MHz 至 60MHz 之间。核心技术难点在于参数稳定性、控制精度与阻抗匹配。随着技术的不断发展，市场将逐渐向高频、高功率、小型化和能效方向发展。

深耕以太网交换机芯片领域，国产交换芯片领先企业。公司产品矩阵持续拓展，产品覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，自主研发的以太网交换芯片已进入新华三、锐捷网络、迈普技术等国内主流网络设备商的供应链；公司在国内具备先发优势和市场引领地位，打破了国际巨头长期垄断的格局，以 2020 年销售额口径计算，公司在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。

直写光刻涵盖多领域光刻环节，可适用从 PCB 板到晶圆、玻璃基板等各应用场景**需求：光刻技术是将设计好的微图形结构转移到覆有感光材料的晶圆、玻璃基板、覆铜板等基材表面上的微纳制造技术，可用来加工制造芯片、显示面板、掩模版、PCB 等。直写光刻技术是指计算机控制的高精度光束聚焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，无需掩模直接进行扫描**，其**成像的方式与传统投影光刻基本相似，最大区别是无掩模，使用数字 DMD 代替传统的掩模。直写光刻目前最主要的应用领域是在 PCB，在除掩模版制版外的其他泛半导

行业供需跟踪：目前三星稳居全球第一龙头，NAND/DRAM竞争格局高度集中，仍由海外龙头垄断。23年存储原厂大幅减产，预计24年NAND/DRAM设备资本开支将增长21%/3%。据SEMI数据，DRAM领域预计2024年产能将增加5%，达到每月400万片晶圆；3D NAND产能预计2024年将增长2%，达到每月370万片晶圆。经测算，DRAM预计24年位元供需比达96%；NAND预计24年位元供需比达91%。

ChatGPT 依赖大模型、大数据、大算力支撑，其出现标志着通用人工智能的起点及强人工智能的拐点，未来算力将引领下一场数字革命，xPU 等高端芯片需求持续增长。先进封装为延续摩尔定理提升芯片性能及集成度提供技术支持，随着 Chiplet 封装概念持续推进，先进封装各产业链（封测/设备/材料/IP等）将持续受益。

市占率随性价比攀升，SSD逐步取代HDD。存储介质经历了磁-光-半导体的变化历程，SSD自2005年左右开始进入商用市场，逐渐发展成为如今重要的大容量半导体存储设备。固态硬盘具有比机械硬盘更快读写速度、更短的访问时间等性能优势，在2020年SSD出货量已经首次超过HDD，预计2026年SSD存储成本有望与HDD持平。随着SSD存储成本持续优化，市场竞争力将进一步提高，推动SSD加速替代HDD。在部分性能要求高的应用领域，如高性能PC、笔记本等消费级应用领域以及高性能计算、流媒体应用等企业级应用领

半导体测试机又称半导体自动化测试机，与半导体自动化测试系统同义。两者由于翻译的原因，以往将 Tester 翻译为测试机，诸多行业报告沿用这个说法，但现在越来越多的企业将该等产品称之为 ATE system，测试系统的说法开始流行，整体上无论是被称为 Tester 还是 ATE system，皆为软硬件一体。

OpenAI 发布 Sora，大模型更进一步。根据 OpenAI 官网，OpenAI 于近日发布了文生视频大模型 Sora，该模型根据寥寥几句提示词，就可以生成 60s 的连贯视频； Sora 除了具备根据文本生成视频的能力之外，还具备复杂的场景和角色生成能力、深入的语言理解能力、多镜头生成能力、从静态图像生成视频的能力以及一定的物理世界模拟能力。Sorta 模型的推出显示了大模型的巨大潜力，也对算力的需求和性能提出了更高的要求，半导体行业又迎来了新一轮的增长曲线。

公司是国内 CMP 抛光垫头部企业，产能加速扩张积极推进国产替代。同时，公司战略布局 CMP 抛光液和半导体显示材料（PSPI、YPI、TFE-INK 等），多元化的业务布局打开公司长期成长空间，2024 年有望成为新业务大规模放量的元年，公司业绩有望迎来快速增长。

中国大陆为全球半导体材料第二大市场，2022年占比为17.84%，然而国产厂商在多类材料的自给能力低且主要为低端产品。在半导体全产业链国产化的大背景下，半导体材料国产化迫在眉睫。

全球模拟芯片市场进入平稳扩张阶段，2022年模拟芯片市场规模845亿美元，占比半导体市场总规模15.5%，同比增速14.0%。模拟芯片细分种类众多，按照功能划分，模拟芯片主要有电源管理芯片和信号链芯片，电源管理芯片负责电能转换、控制与保护，信号链芯片用于模拟信号的收发、放大、转换与滤波。在传感器、音频、通信和控制等领域，模拟芯片发挥关键作用，与数字芯片共同完成信号的整体处理。为满足不同应用需求，模拟芯片使用各种工艺，包括CMOS、BMOS、BCD等。受全球宏观经济影响，全球模拟芯片市场在经历周期

先进制造+AI 芯片进口被禁，大陆先进封装产业亟待发展。2020 年，美国将中芯国际列入“实体清单”，限制其 14nm 及以下制程的扩产。在此背景下，大陆 14nm 制程产能处于存量无法扩张的状态，先进封装如 chiplet 作为部分替代方案战略意义凸显。AI 作为全球第四大工业革命将带来人类文明史重大变革，全球各个国家和地区将 AI 列为发展重点，作为 AI 核心的算力芯片如 GPU、CPU 等被美国英伟达、intel、AMD 完全垄断，2022 年 10 月美国开始禁止大陆进口部分高端算力芯

光学领域仍为设备自主可控最短板：国产光刻机（覆盖 90nm 工艺）与量检测设备（明场工艺可覆盖 65nm）仍为半导体设备自主可控最短板。国内光学产业链发力攻克难关：量检测等光学设备营收快速增长，2023 年主要上市公司营收规模合计可能达到十余亿元，对上游光学元件需求有望快速增长。

进封装向着小型化和高性能持续迭代在以人工智能、高性能计算为代表的新需求驱动下，先进封装应运而生，发展趋势是小型化、高集成度，历经直插型封装、表面贴装、面积阵列封装、2.5D13D 封装和异构集成四个发展阶段。先进封装开了More-than-Moore 的集成电路发展路线，能够在不缩小制程节点的背景下，仅通过改进封装方式就能提升芯片性能，还能够打破“存储墙”和“面积墙”。先进封装属于中道工艺，包括清洗、溅射、涂胶、**、显影、电镀、去胶、刻蚀、涂覆助焊、回炉焊接、清洗、检测等一系列步骤，关键工艺需

先进封装四要素：RDL、TSV、Bump、Wafer。具备其中任意一个要素都可以称为先进封装；其中在先进封装的四要素中，RDL起着XY平面电气延伸的作用，TSV起着Z轴电气延伸的作用，Bump起着界面互联和应力缓冲的作用，Wafer则作为集成电路的载体以及RDL和TSV的介质和载体。

差异化市场定位打造独到竞争优势，芯片制造崛起国产模组厂未来可期。存储模组市场主要玩家分为原厂和独立第三方模组厂两大类，凭借晶圆制造优势，原厂垄断了包括手机/PC/服务器等为主的大宗数据存储头部客户市场，占据八成左右市场容量；模组厂则面向广泛细分市场满足差异化需求，通过建立长期、稳定、规模化的存储颗粒采购渠道，研究开发和技术加成最大限度地提高存储颗粒的利用率或足容率水平，获取差异化竞争优势、提高利润率水平。根据功能性不同，存储模组主要可分为以使用 DRAM 颗粒为主的内存模组和使用以NAND Fl

扎根半导体“切、抛、磨”业务，八十余载技术沉淀铸就冠军企业。公司于 1937 年在日本广岛县成立，成立初期专注超薄树脂砂轮等超薄切割刀片生产，并逐渐在半导体加工领域站稳脚跟。1970 年起，公司业务逐步向下游扩张，从半导体工具制造商转变为半导体设备制造商。经过数十载的发展，目前公司以“切、磨、抛”为核心不断纵向深入产品矩阵，提供从设备到加工工具再到定制化服务的整体解决方案，现已成为全球最大的半导体切片/减薄设备龙头。

创新周期拉需求：人工智能引领新一轮科技产业革命，AIGC 成为主要方向，将重构生产效率、交互方式等经济活动各环节，形成从宏观到微观各领域的智能化需求，推动信息技术时代向人工智能时代加速发展。2024 年，我们认为伴随大模型持续升级和终端应用多点开花，受益于 AI 算力建设加速的云侧、端侧将迎来行业增长机会；同时以 XR、折叠屏、显示等为代表的终端创新有望带来产业链革新。

公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者。公司管理层结构稳定，经验丰富的成熟管理团队带领公司完成从 28nm~7nm 共 5 个世代的技术开发，并迈向更先进制程。

全球半导体市场于 2023Q2 触底。根据美国半导体行业协会（SIA）数据，全球半导体市场规模同比增速于 2023M4 录得最低值（-21.40%），并从 2023M5开始稳步上行。2023M11，全球半导体市场规模为 479.8 亿美元，同比+5.27%；自 2022M8 以来同比首次实现增长。从库存数据来看，Intel、AMD、美光等国际主流半导体设计/IDM 企业 2023Q1-Q3 的合计库存周转天数分别为143/136/130 天，自 2023Q1 开始逐渐下行。

我们认为 1) 全球科技产业的 AI 化，和 2）中国企业的出海，3）国内 IT 产业的国产化是 2024 年中国科技行业投资的三条主线。建议投资人关注，（1）微软 Copilot 用户数，（2）AI PC 渗透率，（3）小米、华为汽车销量，（4）国内主要半导体制造企业 2024 年资本开支计划，（5）Vision Pro 等新品类用户反馈，（6）比特币价格走势等指标。

近二十多年来半导体行业竞争格局出现了显著变化。美国：产业发源地，游戏规则制定者，传统全球霸主，全产业链领先日本：技术研发+规模化竞争实现80年代迅速崛起，设备材料隐形霸主韩国：政府支持+持续投入成就现今存储霸主中国台湾：开辟晶圆代工新模式，产业链完备

根据功能划分，车规级芯片主要分为四类：计算及控制芯片、功率芯片、传感器芯片及其他芯片。 计算及控制芯片以微控制器和逻辑 IC 为主，主要用于计算分析及决策；功率芯片主要对电能进行转换，对电路进行控制；传感器芯片主要负责感应汽车运行工况，将非电学量信息转换为电学量输出

从技术供给来看，2024年全球电子创新投资将围绕AI和XR延伸。我们认为AI有四个方向的机会，分别是AI手机/PC、智能驾驶、人形机器人和先进封装。将大语言模型本地化于智能手机和PC将明显提升SOC、Dram和Flash的单机价值量，AI操作系统和APP的进化将在某个时点极大拉动消费者的换机需求。2024年，以华为供应链为代表的智能驾驶和智能座舱将迎来快速渗透期，为SOC、CIS等供应链带来显著业绩弹性。参数规模不断增加的AI训练和推理对计算性能提出越来越高的要求，将不断提升片上互联以及3D先进

公司是国内高功率半导体激光器芯片龙头。公司主营产品为高功率半导体激光器芯片，下游应用于工业及科研等领域，以此为核心纵向拓展器件、模块及直接半导体激光器等，横向拓展至激光雷达及光通信领域，是国内首家具备 VCSEL 芯片量产化制造能力的 IDM 公司。

SEMI 预计 24 年晶圆厂前道设备支出将同比提升，零部件下游需求有望积极改善。根据 SEMI 的数据，2023 年全球晶圆厂前道设备支出预计同比下降 15%，从 2022 年的 995 亿美元降至 840 亿美元，2024 年将同比反弹 15%，达到970 亿美元。2023 年头部晶圆厂受到行业需求疲弱、产业链去库存及美国出口管制的影响，招标整体偏弱。根据企查查的数据，大基金二期向合肥长鑫增资近 400 亿元，这次规模数百亿元的增资，预示着国内存储芯片的产能或将迎来新一轮扩张，我们预测 20

公司是国内稀缺的虚拟 IDM 模拟芯片厂商，横纵向拓展布局打开成长空间。公司自 2013 年成立以来持续深耕模拟芯片赛道，采取虚拟 IDM 经营模式，通过自有工艺技术，实现 AC-DC、DC-DC、电源管理和信号链芯片等产品系列的拓展布局。AC-DC 方面，公司产品可覆盖 LED、家电、消费电子等众多领域；DC-DC 方面，公司产品可覆盖 5 伏至 700 伏低中高全电压等级，在通讯和服务器领域，公司是国内少数可提供大电流降压集成芯片和 DrMOS 产品的厂商之一，并已成功研发出多款车规级产品；

存储原厂聚焦行业头部客户，第三方模组厂商锚定广泛细分市场。囿于产品化成本等要素限制，原厂仅能聚焦具有大宗数据存储需求的行业和客户，如智能手机、PC及服务器行业的头部客户。传统主流市场外仍然存在极为广泛的应用场景和市场需求，包括主流应用市场中小客户以及工业控制、汽车电子等细分行业存储需求，第三方模组厂商则主要聚焦于这部分长尾市场需求。在DRAM模组市场，2022年IDM厂商市占率达87%，IDM厂商主导服务器市场，第三方模组厂关注PC市场，由于需求疲软和LPDDR在笔记本电脑中的渗透，Yole预计

以太网交换机是实现各类网络终端互联互通的关键设备，以太网交换芯片决定了以太网交换机的功能，亦是其核心价值环节。回顾交换机芯片演进历史，交换机芯片的迭代往往决定了光网络生态演进，是整个光网络升级部署的先决条件，是整个网络终端互联互通的“心脏”。

汽车业务是NXP公司投入的重点，公司管理层在业绩会上表示，伴随着纯电、混电电动汽车的产量的扩展，ADAS和软件定义汽车（Software Defined Vehicles, SDV）的推广，公司未来的营收是有保障的。移动设备方面，移动设备业务营收同比虽然下滑但环比涨幅明显，显示智能手机市场已经开始复苏。

以东京电子、DISCO、Advantest、SCREEN、Lasertec 等为代表的半导体设备行业，以及信越化学、SUMCO、Resonac 为代表的半导体材料行业是日本最具全球竞争力和中国关联性最高的行业之一，也是中国投资人投资日本市场的重要入口之一。展望 2024 年，我们认为日本半导体行业拥有三大投资机会：1）生成式 AI；2）中国市场；3）汽车电动化智能化。生成式AI 布局企业包括 lasertec、Advantest、DISCO，中国市场布局企业包括 TEL、SCREEN 等，汽车电

AI 市场具有很强的发展前景。根据 Statista 的数据，人工智能市场在 2023年的市场规模为 2079 亿美元，根据预测，到 2024 年市场规模将达到 2982亿美元的规模，同比年增长率 43.43%。到 2030 年，这一数字将会达到 18474亿美元，CAGR 达到 36.34%。

A股半导体在2023年处于周期与周期的底部，2024年大概率有所好转。回顾2023年年初至今的指数表现，A股申万半导体指数震荡下行，在全年涨幅个股来看，半导体150只个股有6只个股实现100%以上涨幅，最高实现383%的涨幅，涨幅居前的细分赛道主要是存储、设备、AI芯片。目前半导体市值居前的板块集中在晶圆代工、AI芯片、设备、CIS、存储等领域，公募基金持仓集中在市值较大的板块以及各个细分赛道龙头标的。

Meteor Lake 使用 Intel 3D Foveros 封装及采用分离式模块（Chiplet）架构，并首次集成了 NPU 实现端侧 AI 推理能力。Chiplet 架构处理器分为计算模块（Intel 4）、I/O 模块（N6）、SoC 模块（N6）、图形模块（N5），并将后三者外包给台积电。该架构的优势在于各模块能采用不同制程设计以提升性能和良率，从而降低成本。和上一代 Raptor Lake 相比，Meteor Lake 的制程从 Intel 7 升级至 Intel 4，晶体管密度翻倍

行业有望走出下行通道，创新加持迈入新一轮的成长周期：2023 年以来，宏观经济趋缓、地缘政治博弈持续、产业链割裂严重等问题在延续，半导体行业处于下行通道。但我们看到行业一些积极苗头开始显现，下游复苏，创新加持，行业有望在 2024 年开始进入上行周期。半导体行业最为倚重的消费电子领域，AIGC 有望开始走向边缘终端，AI 手机、AI PC 有望将消费者关注点拉回，加上行业本来的换机周期已到，销售均会向好；算力端得益于智能算力建设的大幅增长，AI 服务器将延续高速增长。此外，汽车智能化、电动化等趋

趋势：半导体市场企稳迹象愈加明朗，“硅基强智能”奇点到来⚫ 23Q3全球半导体市场规模环比增长6%，半导体需求底部盘整，预估23Q4半导体市场规模同比增速由负转正⚫ 23Q3库存天数环比下降7天，库存去化速度符合预期，或至24H1恢复至合理库存水位

2023 年复盘：盈利与估值探底，电子板块见龙在田。电子行业在 23 年一季度呈现估值和业绩的双底，二三季度电子板块营收和净利润环比大幅改善，盈利底部确认。考虑到部分子板块比如元器件、消费电子、半导体等板块估值分位数处于低位，估值底部也已经确认。在行业去库存接近尾声，同时需求端企稳向好的背景之下，电子板块迎来极佳的配置价值。2024 年行业展望：AI硬件元年，国产化崛起。大算力背景下，存储、PCB等持续升级，ASP大幅提升。AI商业落地全面推广，AI手机、AI电脑等产品迎来元年。市场普遍认为AI

在终端创新和 AI 赋能的加持下，电子板块有望在 2024 年进入景气上升通道。终端创新方面，手机、PC 大盘复苏，折叠屏手机、XR 出货有望高增长，OLED 渗透率提升，AI 手机、AI PC有望催化消费者需求，拉动相关供应链增长。AI 赋能方面，AIGC 引发内容生成范式革命，算力需求强劲，GPU、HBM 等供应紧缺，国产算力、存储及对应的先进制程、先进封装获益。当前，半导体库存持续去化，部分板块如存储、CIS 触底反弹，2024 年有望见到需求回暖。

2023三季度全球半导体销售额环比增长6.3%，连续第七次环比增长。根据美国半导体工业协会（SIA），2023年9月全球半导体行业销售情况。2023年9月的全球半导体销售额与2023年8月相比增长1.9%，2023年第三季度全球半导体销售总额为1347.亿美元，较2023年第二季度增长6.3%，较2022年第三季度下降4.5%，虽然同比有所下降，但随着全球半导体产业泡沫消散，库存渐趋减少，行业正呈现出逐渐恢复态势，随着人工智能、个人电脑、智能手机等相关需求增加，明年复苏态势料将延续下去。据半导体

展望 2024 年，我们认为行业整体景气度复苏、AI 大模型算力升级和半导体国产化带来的投资机会值得关注，行业景气度复苏方面看好手机和PC产业链相关公司，AI算力升级方面看好数据中心产业链和下游智慧物联、汽车等应用领域投资机会，半导体国产化方面关注半导体设备/存储的国产替代机遇。

先进封装技术趋势在于提高 I/O 数量及传输速率，以实现芯片间的高速互联，市场格局呈现出明显的马太效应，Fab/IDM 厂和 OSAT 错位竞争。2016年先进封装市场 CR5 占比 48%，2021 年提升至 76%，强者恒强。Fab/IDM 厂和 OSAT 厂各自发挥自身优势，Fab/IDM 厂凭借前道制造优势和硅加工经验，主攻 2.5D 或 3D 封装技术，而 OSAT 厂商则聚焦于后道技术，倒装封装仍是其主要产品。封测技术主要指标为凸点间距（Bump Pitch），凸点间距越小，封装集成

算力带动 HBM 需求井喷，HBM 持续迭代升级。与 DDR 对比，HBM 基于 TSV 工艺与处理器封装于同一中介层，在带宽、面积、功耗等多方面更具优势，缓解了数据中心能耗压力及带宽瓶颈。训练、推理环节存力需求持续增长、消费端及边缘侧算力增长打开 HBM 市场空间。2022 年全球 HBM 市场规模约为36.3 亿美元，预计至 2026 年市场规模将达 127.4 亿美元，CAGR 达 37%。HBM 持续迭代升级，2023 年主流 HBM 从 HBM2E 升级为 HBM3 甚至 HBM3E，

先进制程半导体设备仍为“卡脖子”环节，其中光刻机以及高端半导体量/检测设备国产化率不足 10%。受到国际政治博弈加剧等不利因素影响，我国亟需在先进制程光刻机以及半导体量/检测设备寻求国产替代。该类设备设计较为复杂，零部件技术指标要求较高，产业链涉及较广，其中光学系统作为最重要的组成之一，分别占光刻机以及半导体量/检测设备成本的 30%/10%。我国在光刻机以及半导体量/检测设备自主可控需核心光学系统达到国际一流水平，目前我国头部光学厂商已具备一定工业级超精密光学加工能力，随着国内半导体行业快速发

2022年全球功率半导体市场规模达481亿美元，预计至2024年将增长至522亿美元，年复合增长率约为5.46%，增长平稳中国作为全球最大的功率半导体消费国，贡献了约40%的功率半导体市场国内2022年市场规模为191亿美元，预计至2024年市场规模有望达到206亿美元

美光为全球存储芯片巨头，DRAM、NAND 年销售额分别位列全球 TOP 3、TOP 5。和半导体周期类似，DRAM、NAND 等存储芯片大宗商品属性明显，具有典型的周期属性，伴随上游厂商的主动减产、控产，叠加库存水位下降、下游需求拉货，以及市场对价格预期的反转，我们判断全球 DRAM、NAND 市场已迈过价格谷底，并开始进入上行通道，主要存储芯片企业盈利能力有望跟随改善，2024 年业绩亦有望实现同比大幅增长。同时 AI 需求亦为 HBM、GDDR为代表的细分市场增长注入新增长动能，美光亦有望

3C 与算力为推动先进封装的重要动力。近期华为、小米、Vivo 等手机厂商相继推出新款机型，推动 3C 行业回暖，从长电科技、华天科技、通富微电等厂商的收入情况来看，也显示 3C 行业正在回暖；人工智能（AI）引发的算力需求，也在很大程度上推动了先进封装的发展，例如英伟达的算力芯片供货就受到了供应商的先进封装产能不足的制约；而各大厂商都积极推出自身的先进封装工艺，比如台积电就推出了CoWoS、InFO、SoiC-CoW/WoW 等工艺并持续不断地迭代。

封装基板在封装材料成本中占比最高，国内企业成长空间可期。未来 5 年，倒装封装仍占据先进封装 66%以上份额。无论在传统引线类封装还是倒装封装中，封装基板均为第一大材料占比。例如，封装基板在引线类基板中成本中达 48%，倒装封装成本占比更高达 70-80%，其性能及成本直接影响到封测端。封装基板材料产业链同 PCB 类似，包括CCL 覆铜板、铜箔等，但对材料的性能提出更高要求。

存储器价格触底回升，周期复苏或将至。全球存储器行业具有明显的周期性，是影响半导体周期变化的主要因素。根据InSpectrum 的数据，2023 年 9 月 DRAM 及 NAND Flash 现货价格触底回升，9、10 两个月部分 DDR3 及 DDR4 现货价格反弹10%以上，部分 NAND Flash 现货价格反弹 20%以上；供给端产出在逐步收缩，下游需求正在回暖，如果 23Q4 及 24 年下游需求逐步恢复，供需关系不断改善，存储器价格有望延续反弹。目前本轮存储器下行周期持续时间已超过

公司是本土隔离芯片龙头，持续强化“隔离+”产品矩阵并加速布局磁传感器等新产品线，围绕汽车等泛工业需求打造泛模拟平台。2022 年公司收入/归母净利润分别为 16.70/2.51 亿元，同比+94%/+12%，成长趋势向上。我们预计2023~2025 年公司营业收入分别为 15.50/21.50/30.01 亿元，结合绝对估值和相对估值两种方法，我们预计公司合理市值为 242 亿元，对应目标价 170 元

车载业务的空间和竞争——千亿空间，光峰对比汽零和显示企业拥有差异化的先发优势➢ 智能座舱、智能车灯和AR-HUD的预计合计市场空间超千亿，随着成本优化和技术提升，已逐步从“可选”向“必选”的属性转向；➢ 围绕产品技术、客户这两大最重要的壁垒来讨论，光峰的技术优势贴合了车载零部件对安全、体积和性价比的要求。同时光峰对比汽零企业，具备显示技术优势，而对比显示企业则先发卡位了客户、产业链等优势。

近期，台积电及联电发布 Q3 业绩，关键信息：1）全球消费电子需求偏弱，但台积电看到初步企稳复苏迹象；2）手机新品及 AI 对先进制程拉货动能旺盛，但成熟制程需求仍偏弱，联电指引 Q4 产能利用率环比下降小个位数至60%出头，晶圆出货量将环比下降 5%，8 英寸代工价格承压。下周中芯国际和华虹发布业绩，建议关注：1）国内消费电子需求复苏是否能够带动中芯产能利用率和单价趋势好于联电等同业，2）华虹单价和产能利用率趋势，以及其对下游功率，MCU 客户存货水平和价格趋势的判断。

数字 IC：行业需求回暖，关注库存去化节奏。受益于下游需求的恢复，数字 IC 行业 23Q2 业绩实现环比回升；库存水平也在逐步降低，各细分市场的存货水位均有所下降，其中指纹识别芯片领域的汇顶科技库存同比和环比大幅下滑，去库效果明显。模拟 IC：行业底部信号明确，复苏势头显现。模拟 IC 行业在 22Q4 遭遇需求低迷、库存积压、汽车市场放缓等挑战，同时面临海外竞争对手的强势进攻，行业出清趋势较为明显，我们复盘了 TI 和 ADI 的收购兼并史，发现模拟行业的并购成交高峰期往往发生在行业下行周期

2023 年以来，国内经济呈现弱复苏态势，虽然电子下游消费需求复苏较为缓慢，但逐渐向好发展，部分芯片设计公司库存不断降低，预计半导体设计公司基本面拐点临近。另一方面，年初市场对今年国内晶圆厂资本开支悲观预期有所修复，半导体设备和材料板块自 2 月开始表现好于行业平均水平。年中市场开始担忧美国出台新一轮半导体出口管制政策，同时受晶圆代工下游需求影响，晶圆厂整体稼动率处于较低位置，今年以来一线晶圆厂设备招标较少，设备和材料板块出现一定幅度调整。站在当前时点，我们认为晶圆厂产能稼动率回升趋势明朗，国内

MCU是现代数字经济中不可或缺的运算中枢，近300亿美元宽阔赛道增长潜力巨大。MCU本质是CPU适度缩减规格与频率，且集成了存储器、计时器、I/O等模块的一个微型的芯片级计算机，其既是衔接物理世界和数字世界进行交互的运算中枢，也是电子产品智能化、智慧化的核心。MCU广泛应用于汽车电子（39%）、工业控制（25%）、消费电子（14%）、计算与存储（14%）、网络通信（8%）六大下游市场。根据Precedence Research，2022年全球MCU市场约为282亿美元，预计2030年有望达582

电机在成本端占比并不高，单个电机价值低。电机成本结构：电机上游产业主要原材料为漆包线、硅钢、芯片、稀土永磁材料、轴承、换向器、动叶轮、塑料粒子、碳素等，成本相对刚性。芯片技术路线：行业内存在两种技术路线专用芯片设计与通用MCU设计，不同的芯片设计技术路线所采用的内核架构和算法实现路径有本质 区别。

我们复盘逻辑、NAND、DRAM 三大核心下游的技术变革和扩产周期，以及全球 TOP5 半导体设备企业的成长路径，定性定量分析半导体设备成长与下游之间的关系，对标国内市场及格局，得出结论：下游角度长期来看，逻辑和存储先进工艺的突破是半导体设备企业成长天花板的关键，也是市场预期的关键，在先进工艺阶段掌握核心技术的设备企业将享有市场更高的估值溢价。

惯性技术是指通过感知运动体在惯性空间的角运动、线运动，进而获取运动体的姿态、位置和速度等信息，从而实现对运动物体姿态和运动轨迹进行测量和控制的一门技术，具有隐蔽性高、覆盖范围广、短期精度高等优点。惯性导航系统核心部分为惯性测量单元，惯性测量单元则由陀螺仪和加速度计组成，二者技术路线众多，产品迭代较快。产业链中上游研发和制造难度大，因此存在较多的掌握核心技术的民营企业，产业链下游对硬件集成、算法和定制化要求较高，研发投入周期较长，故多为军工院所。

◆ 智能驾驶芯片进入快速扩张阶段✓ 国内高阶智能驾驶芯片市场，英伟达和地平线的占比超80%。✓ 参考手机芯片市场竞争格局，我们认为，智能驾驶芯片格局或呈现高端芯片格局占优，低端市场百花齐放的格局。✓ 我们推测智能驾驶芯片发展方向，将从算力升级转为架构升级。目前1000TOPS左右算力已能满足L4需求。◆ 芯片巨头群雄逐鹿智能驾驶✓ 英伟达、高通、地平线、华为等公司展现出了较强的横向竞争优势，与强竞争实力芯片厂商合作紧密的公司具有优势。

根据 ICVIEWS 所统计数据显示，虽然半导体市场持续低迷，但2023 年仍将有 13 座新的 12 英寸晶圆厂上线。Yole 预计未来三到五年全球晶圆厂相关投资约为 8000 亿美元。我们认为未来三到五年晶圆代工厂投资将有机会出现复苏，拉动半导体设备行业规模进一步上行。

公司是国内半导体量检测设备龙头，率先打破国外垄断局面，设备已开始放量，随着国产替代趋势的延续，公司的市占率会持续提升。

德州仪器是全球最大的模拟芯片厂商，主要销售模拟与嵌入式产品。公司凭借产能扩张、产线升级、聚焦高景气下游、一站式销售平台等经营战略，在产能、成本、用户粘性等方面具备综合优势，推动公司市场份额长期维持在近 20%。2021年以来，公司产能加速扩张，工厂收购与建设愈加积极，市场份额有望随新产能释放而提升。此外，随着全球半导体行业逐步进入上行周期，公司作为行业龙头有望持续受益于行业库存优化、下游需求复苏等。考虑到公司产能规划、行业运行周期、工厂建设进度等因素，随着公司新工厂持续建设&爬坡，公司供

公司是手机 ODM 龙头企业，2019 年完成收购全球半导体 IDM 知名厂商安世半导体，进入半导体领域。2021 年收购广州得尔塔，布局光学模组领域。公司将成为集“上游半导体+中游模组+下游终端”为一体的平台型企业，未来公司将逐步整合三大业务，协同效果将得到进一步体现。2023 年上半年，公司实现营业收入 292.06 亿元，同比增长 2.49%，归母净利润 12.58 亿元，同比增长 6.45%。

AI 创新带来新增量，半导体市场增长带动设备材料行业发展。作为整个半导体产业链的支撑产业，半导体设备材料行业具备独立于全产业链的 Alpha，且又受益于全球半导体景气复苏，未来增长空间可期。同时，全球新一轮科技创新周期已经启动，以人工智能为代表的新动能有望成为半导体需求端的核心增长级。

AIoT/汽车三化/XR驱动半导体需求触底回升，晶圆厂扩产/资本支出持续支撑长期增长。从行业景气度角度来看，虽然半导体行业自2021年起受到全球通货膨胀、地缘冲突等因素的影响而进入暂时性下行周期，但随着AIOT、智能汽车、大数据、XR等新兴领域的迅速崛起，半导体领域的发展引擎已被点燃。与此同时，据SEMI数据，全球前端的300mm晶圆厂的设备支出将于2024年恢复增长，预计于2026年达到1190亿美元的历史新高。长期来看，信息化智能化将继续导致全球硅含量提升，半导体市场大有可为，随着海内外厂商

存储芯片是半导体产业第二细分市场，景气度主要受下游消费电子和服务器驱动。存储芯片是半导体产业第二细分市场，市场规模仅次于逻辑芯片，行业景气度受供需关系影响较大，呈现出较强的周期性。根据WSTS统计，2022年存储芯片市场规模为1297.67亿美元，预计2023年下半年市场加速筑底，随后迎来上行周期，WSTS预测2023、2024年市场规模分别为840.41、1203.26亿美元，同比增速分别为-35.2%、43.2%。存储芯片下游需求主要以消费电子和服务器为主，其中DRAM 市场需求主要以手机、

存储细分市场复杂多样，模组厂推动晶圆产品化。存储原厂追求经济效益最优的“二八原则”，通常只聚焦智能手机、PC 及服务器等具有大宗数据存储需求的行业头部客户。模组厂则瞄准广泛细分市场，为细分客户提供客制化服务，将标准化晶圆转化为存储产品，提升存储器在各类应用场景的适用性。在 NAND 市场中，存储原厂主要聚焦于企业级/数据中心级固态硬盘和嵌入式存储产品（占 Flash 市场 85%以上），模组厂则主要从移动存储（存储卡/UFD 等）市场（约占 Flash 市场 10%）出发，提升自身产品竞争力，逐

半导体 2023 行业环比改善趋势向好。1）全球半导体销售额连续四个月环比向上。 2023 年 6 月全球半导体销售额约 415 亿美金，相较于 5 月 407 亿美金环比增长约 1.9%。2023Q2 中国半导体市场销售额环比增速 5.6%高于全球环比增速 4.7%，截止 2023 年 6 月中国半导体销售额连续 4 个月环比为正，且环比增速均高于全球市场。2023Q2 的全球半导体硅片出货面积达到33.31 亿平方英寸，虽然同比仍有 10.1%的回落，但环比增速已转正至 2.0%。2）对终端

行业现状与整体趋势：集成电路产业链分为设备&材料、设计、制造及封测等环节，其中设备、IC设计等是利润核心环节，未来AI、汽车、工业、元宇宙等有望驱动集成电路产业规模持续增长。目前国内产业自给率仍较低，中国大陆核心优势在封测环节。近年来“美、日、荷”对我国集成电路产业制裁不断升级，在国内政策加码、大基金扶持持续进行的背景下，我国集成电路产业蓬勃发展。

系统级 AI 计算平台是提升 AI 芯片算力利用率，培养用户生态的关键。影响 AI 芯片计算能力的因素除了硬件层面的芯片制程、内存、带宽等，还包括调用各硬件资源的系统级软件计算平台。AI 芯片厂商开发的系统计算平台不仅仅有效提升各家 AI 芯片产品的算力利用率，还为各类AI 应用开发提供了丰富的函数库，提供开发者简便易用的开发环境。英伟达的 CUDA 计算平台是主流 AI 应用开发平台。通过对比各公司开发的 AI 计算平台，我们发现英伟达的 CUDA 开发时间最早，积累的开发者数量最多。英伟达一

MEMS 陀螺仪利用科里奥利力去测量角速度，用 MEMS 工艺实现，一般采用梳齿电容静电驱动质量块振动，角速度带来质量块另外一个方向的位移，用电容检测该位移从而计算出角速度。MEMS 陀螺仪基本都是谐振式陀螺仪，主要部件有支撑框架、谐振质量块及激励和测量单元，工作模态分为驱动模态与检测模态，两种模态的工作状态、稳定控制及后续信号处理都需要通过外围电路来实现，静电驱动是目前大部分 MEMS 陀螺仪采用的驱动方法，检测方式包括电磁检测、电容检测、压电检测和压阻检测等。

基本介绍：掩膜版是光刻过程中的核心耗材。掩膜版是微电子制造过程中的图形转移工具或母版，通常由基板和遮光膜组成，其中最 重要的原材料是掩膜基板，占直接材料的比重超过 90%。掩膜版主要用于平板显示、半导体等下游领域，当前仍由海外头部掩膜版厂商占据主要市场。

摩尔定律发展放缓，先进制程工艺逐渐逼近物理极限，进一步缩小特征尺寸变得特别困难，众多厂商开始将研发方向由先前的“如何把芯片变得更小”转变为“如何把芯片封得更小”。先进封装因其具备高经济效能、高封装密度以及高度集成的优势，目前正进入快速发展的阶段。晶圆厂在刻蚀等前道步骤的硅通孔技术上积累丰富，因而在 2.5D/3D 封装技术方面较为领先；而以日月光为代表的后道封装厂商则更熟悉异质异构集成，在系统级封装的发展方面更有优势。

光芯片：实现光电转换的核心通信芯片。光芯片是实现光电转换、分路、衰减、合分波等基础光通信功能的芯片，其性能直接决定光模块的传输速率；BOM构成中激光器+探测器所用光芯片在光模块成本中占据较大比例。根据有无发生光电能量转换，可分为有源光芯片和无源光芯片。

存储芯片为集成电路第二大细分市场，具备广阔的市场空间。存储芯片作为现代信息产业应用最为广泛的电子器件之一，在 5G、云计算以及 AI 等新兴产业快速发展背景下，其重要程度与日俱增，具备广阔的市场空间，根据 WSTS 数据，2022 年全球集成电路市场总规模约为 4799.9 亿美元，其中，存储芯片市场规模约为 1344.1 亿美元，占比 28%位居第二，仅次于逻辑芯片。

灵活性、低功耗、并行计算优势铸就不可替代性，FPGA 是未来数据中心的关键。FPGA 最大的特点是可编程性，用户在使用过程中可以通过软件灵活地配置芯片内部的资源，以实现不同的电路功能；同时，FPGA 因其结构特点而适用于并行计算，且以更低的功耗主打能耗比、性价比优势。我们看好 FPGA 在数据中心的增长潜力主要由于：（1）芯片层面：芯片制造工艺所遇到的功耗瓶颈问题使得暗硅效应产生，基于 CPU+GPU 以及 CPU+FPGA 的异构成为未来高性能计算的发展趋势；（2）数据中心层面：超算数据中心性

光芯片位于光通信产业链上游，是决定光模块速率和网络可靠性的关键。随着国内光模块厂商全球份额持续提升、光芯片技术不断成熟及光模块应用领域拓宽，国内光芯片产业链有望持续高质量发展，迎来国产替代机遇。本篇报告主要分析了光芯片行业产业链与竞争格局，以及国内光芯片厂商业务发展情况和近期在前沿领域的进展和突破。

超导材料具有常规材料不具备的零电阻、完全抗磁性等宏观量子现象，是典型的量子材料。超导体因为具有绝对的零电阻和完全的抗磁性两大特性，在所有涉及电和磁的领域都有超导体的用武之地，应用领域广泛，包括电子学、生物医学、科学工程、交通运输、电力等领域。低温超导应用场景拓展。NbTi 超导线材用量占整个超导材料市场的 90%以上。目前已实现商业化的包括 NbTi（铌钛，Tc=9.5K）和 Nb3Sn（铌三锡，Tc=18k），NbTi 超导线材由于具有优异的中低磁场超导性能、良好的机械性能和加工性能、价格优势

回顾前几轮存储周期，需求、供给（资本开支+技术升级）、库存、价格是重要跟踪要素。每轮周期上行由新产品+容量提升推动，上行前期通常供给有限，价格上行，后期新产能开出+产能结构调整，库存累积，价格见顶。下行周期需求疲弱，库存高出正常水位，供应商通过技术迭代+控制资本开支（投片量）减少供应，同时行业去库存，价格逐步筑底。复盘存储供应商股价、财务表现与 DRAM价格，存储厂股价通常早于 DRAM ASP 约一个季度见底。

DDIC 是显示面板的“大脑”，短期受益于行业复苏，长期受益于供应链本土化趋势。中国大陆面板厂商将资源向本土供应链倾斜的同时，中上游企业亦在积极扩产以承接转单需求。

日前，英国品牌估值咨询公司“品牌金融”(Brand Finance)发布最新“全球半导体品牌价值20强(Brand Finance Semiconductor 20 2023)”报告。报告显示，在最强品牌排名中，台积电位列第一。Brand Finance通过计算品牌价值，以及透过市场环境、股东权益、商业表现等诸多指标，评估品牌的相对强度。最终，台积电以品牌分数78.9分的最高分，成为半导体产业最强的品牌，获得AA+评级。台积电有多强？2022年全球市值十大的公司中，美国占了八家，因外两家分别是沙

行业下行周期加速见底，H2拐点将至。国际存储巨头相继宣布削减资本开支并减产，以减少行业供应，加速修复存储市场供需平衡，我们判断各厂商的减产动作在H2会逐渐显现成效。尽管目前下游应用需求复苏仍不明朗，DRAM和NAND Flash下行周期尚未终止，但随着终端客户和渠道商的库存逐步缓解，存储厂商拒绝再降价出售甚至询单报价频传上涨，定价趋势向好，Q3部分新一代存储产品有望率先迎来上涨。存储行业激荡六十载，半导体中大宗商品。存储占集成电路1/4以上份额，具有与集成电路较同步但更剧烈的周期性，2021年全

深耕激光芯片行业，研发推动成长。长光华芯当前核心产品为激光芯片，是国内高功率半导体激光芯片龙头（全球份额 13.88%），并逐步往下游器件、模块及直接半导体激光器延伸。依托对光信号的深刻理解和处理能力，公司也积极向 VCSEL 芯片、光通信芯片等品类横向扩展。公司坚持研发导向，研发费用率保持在 20%以上，公司拥有多名国家级人才工程入选者和行业资深管理和技术专家以及 4 位院士组成的顾问团队等，公司研发技术队伍中硕士博士占比超过 50%。高功率半导体激光芯片国产替代空间大，激光雷达、光通信、可见

存储板块的投资要很好的把握周期属性与成长属性，本篇中我们主要通过几大维度的数据量化目前存储行业基本面的位置。同时 AI，数据中国等概念对存储技术的深化以及市场边际空间的拓展予以指引。供需平衡带动价格止跌，存储周期反转在即。存储是最能反映半导体景气度的细分品种，2021、2022 年占据半导体产业链价值量分别约为 33%、28%，在下游产品中最富弹性。根据历史经验，全球存储市场规模通常不会延续 3 年下跌态势，WSTS 预计 2024 年有望企稳回升。从供给侧来看，几大原厂及渠道分销均不遗余力收缩

公司由七星电子和北方微电子战略重组而成，涵盖半导体装备、真空及锂电装备、电子元器件三大业务，产品应用于集成电路、先进封装、第三代半导体、光伏、锂电、新型显示等领域。公司集成电路设备覆盖刻蚀、沉积、清洗、热处理设备，客户覆盖中芯、华虹、长存、积塔等国内头部晶圆厂。2022 年公司实现营收 147 亿元、归母净利润 23.5 亿元，三年营收、归母净利润复合增长率54%、97%，规模效应下利润高增长。

半导体前驱体材料主要运用于高端制程的存储芯片和逻辑芯片制造以及 OLED、光伏、工业领域等。公司是全球前驱体主要供应商，我们测算 2022 年全球市占率约为 10%。当前存储器市场价格处于底部，供给格局边际逐步改善，上游材料有望充分受益于存储厂商下一轮景气周期扩产。

需求方面，2023M5 全球与国内半导体销售额边际好转，或为恢复拐点。手机端：2023 年 5 月中国智能手机出货量同环比均上升，同比+22.6%/环比+39.5%。PC 端：2023Q2 全球 PC 出货量 0.62 亿台，同比-13.6%，2023M5 国内笔记本电脑销售量环比+19%，PC 大厂均对后市给出正面展望，对 2023H2 有所期待。MR/AR 端：消费级 AR 眼镜持续贡献，2023 预计 AR 全球出货量达 65万台，2023Q1 为 VR 传统淡季，2024 或迎来显著上涨

信号感知产品起家，产品矩阵完善+客户扩张助力高速成长。公司立足信号链技术，自传感器信号调理 ASIC 芯片起家，持续丰富产品矩阵，陆续推出集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，产品料号超 1,200 款，产品广泛应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域，客户涵盖中兴、宁德、比亚迪等国际一线厂商。公司核心团队成员均有在 ADI、TI 等国际模拟芯片龙头厂商的工作经验，叠加国产替代机遇与公司产品品类和技术优势，未来有望持续驱动公司保持高速增长。据 2022 年年报，公司实现营

复盘半导体周期：半导体行业具备明显周期属性且与宏观经济共振。从全球半导体销售额看，1978 年以来半导体产业共经历了 9 轮大周期，并存在大周期嵌套小周期现象。小周期长度约在 4 年左右，上行周期通常为 2-3 年，下行周期通常为 1-1.5 年。半导体周期与全球经济周期具有较高的相关性，行业周期波动背后本质是供需关系变化。

半导体存储将随数据量的增加向高密度、大容量方向发展。半导体存储通过半导体介质贮存电荷进行信息存储。根据 WSTS 数据，22 年全球集成电路规模为 4744 亿美元，其中存储芯片规模为 1298 亿美元(占 23%)，与逻辑芯片构成集成电路的两大支柱。未来 NAND 从平面到 4D 发展；DRAM 制程不断缩小，DDR5 加速渗透；HBM 等先进封装将在 AI 服务器等高性能领域加速渗透。存储产业：周期与成长并存。存储芯片偏标准化，资金投入随工艺节点升级而陡增，使得行业进入壁垒高企，因此行业周期

从去年提出“新半军”，到去年底“信军医”，再到今年初看好 TMT 主线，我们始终在寻找最值得关注的成长主线方向。站在当下，我们认为半导体有望接力，从“新半军”到“半新军”，或成为下半年超额收益的重要来源，当下正是战略布局时点。详见报告。一、半导体：顺周期中的成长股——半导体下游需求与宏观经济密切相关，且自身又具备较强的成长性，是典型的顺周期中的成长股，未来一到两年业绩有望持续加速。下半年，随着海内外经济逐步企稳，半导体景气周期有望触底反转，并且科技创新周期、国产化周期为半导体带来新的增长极。并且

一、存储的需求基石，来源于与文明传承与延续●信息存储的需求基石，来源于文明传承与延续，随着世界数字化趋势而爆发增长。按照存储介质的不同，现代数字存储主要分为光学存储、磁性存储和半导体存储三类。从存储市场规模来看，根据日本HDD协会数据，2022年机械硬盘市场规模约为183亿美元，占据总体市场的11.35%；根据CFM闪存市场数据，2022年DRAM市场规模约为791亿美元，占49.06%；根据CFM闪存市场数据，2022年NAND FLASH市场规模约为601亿美元，占37.28%。二、DRAM

公司以“处理+连接”深耕物联网 Wireless SoC 市场。乐鑫成立于 2008年，产品以 Wi-Fi MCU 为主，出货形态包括芯片、模组及其软件，广泛应用于智能家居、电工照明、智能音箱、消费电子等领域。公司战略目标是发展成为一家物联网平台型公司，结合芯片硬件、软件方案以及云的技术，向全球所有的企业和开发者们提供一站式的 AIoT 产品和服务。智能家居市场规模庞大，AI 有望促进渗透率加速。根据 IDC 预测，2023年全球智能家居设备出货量预计同比+2.2%，且这一增长将持续到 2027

先进封装引领摩尔定律延续。半导体封装是半导体制造工艺的后道工序，据据 Yole 和集微咨询数据，2017 年以来全球封测市场规模稳健增长，2022 年达到 815 亿美元。而先进封装在摩尔定律逼近物理极限的当下发挥着越来越重要的作用。Yole 预计，2025 年全球先进封装占比将达到 49.4%，先进封装将成为全球封装市场的主要增量。尤其是算力芯片等大规模集成电路演进中，多芯片集成、2.5D/3D 堆叠的 Chiplet 技术得到加速发展。Chiplet：算力时代的共同选择。相较于传统消费级芯片

◼ 业绩高增的光伏电源龙头，引领泛半导体电源国产替代英杰电气深耕工业电源领域二十余年，为国内泛半导体电源龙头，2022 年光伏、半导体业务分别占收入比重 48%、15%。公司为股权结构集中的民营企业，截至 2023 年 Q1末两位实控人合计持股 68%，经营决策高效。受益光伏上游扩产、半导体国产替代和充电桩业务拓展，公司业绩高速增长，2022 年实现营收 12.8 亿元，同比增长 94%，归母净利润 3.4 亿元，同比增长 115%。截至 2023 年 Q1 末，公司存货、合同负债分别为17、1

Rambus 屡创新高，重视海外龙头背后的产业趋势。Rambus 是全球领先的互连类芯片与硅 IP 解决方案提供商，主要产品包括内存接口芯片和 IP 方案，面向数据中心、汽车等多领域。Rambus 美股持续上行，此轮行情级别仅次于 2000 年，当时英特尔宣布将在奔腾 4 中采用 Rambus出品的 RDRAM 芯片。我们认为公司股价背后的趋势值得重视。渗透尚未兑现，DDR5 升级为重要科技方向。DDR5 较上一代产品传输速度更快、能耗更低、稳定性更好，整体升级方向是服务于更高传输速率和更大容量

本报告详细拆分了半导体工艺控制设备市场各细分品类应用场景与市场规模，且将产业应用中的主流型号设备与对应国产设备型号进行了对比，以分析国产设备与海外设备的差距。此外，报告还复盘了全球龙头 KLA 的发展历程，解析全球二三线厂商的核心竞争优势；同时对比目前主要国产厂商的研发与产品布局进展以及体量规模，验证得出结论：半导体工艺控制设备作为芯片制造良率的关键，且作为行业重要“卡脖子”环节，目前国产化率仍不足 5%，各国产设备厂商均处于各自突破的早期成长阶段，未来成长空间巨大。 半导体工艺控制设

2023 年初以来，电子行业指数（中信）表现强于沪深 300 指数和创业板指，2023Q1 基金持仓电子行业市值占比为 9.65%。2023 年初以来，电子行业指数（中信）表现强于沪深 300 指数和创业板指，主要受益于下游 Chatgpt 拉动，算力需求明显提升。电子行业在 2023 年第一季度基金流通市值持仓占比为 3.84%，居于历史较低水位，2023Q1 基金持仓电子行业总市值为 3219 万亿，行业持仓占比为 9.65%，仅次于食品饮料（15.12%）、电力设备（13.79%）和医药（

数据量的指数级增长使得光通信技术逐渐崛起，光芯片成为现代光通信的核心元件，能够实现光信号与电信号之间的转换，并与其他电子元器件以及光器件共同组成光模块，最终应用于电信市场、数据中心等领域。光芯片包括激光器芯片与探测器芯片，激光器芯片技术壁垒较高，依照结构不同又可分为 VCSEL、FP、DFB、EML 等不同种类。全球范围内光芯片厂商多采用 IDM 模式，主要原因系 1）光器件遵循特色工艺，价值量的提升不完全依靠制程的提升，更需要工艺平台实现光器件的特色功能，核心竞争力在工艺的成熟度和稳定性，工艺

高性能功率器件技术创新引领者，新品放量打开成长天花板。公司重视底层器件结构创新，持续丰富产品矩阵，目前已覆盖高压超级结MOSFET、中低压屏蔽栅 MOSFET、超级硅 MOSFET、TGBT、SiC 器件等产品。下游应用领域包括以车载、直流充电桩、光伏逆变器、工业及通信电源为代表的工业级应用领域，以及以手机快速充电器、电源为代表的消费电子应用领域。受益新能源市场需求高增，公司营收持续快速增长，22 全年、23Q1 营收分别为 11.2 亿元、3.0 亿元，同增 43%、47%。盈利能力方面，受持

半导体设备零部件是半导体行业的基石，行业空间大、赛道多。海外对华半导体限制之下，国产半导体设备零部件厂商承担替代重任，同时这也为相关公司提供了历史性的增长机遇。设备零部件是半导体行业的基础。精密零部件技术的突破推动设备的迭代升级。而设备的性能又决定了芯片的制程、功耗等关键参数。中国大陆晶圆制造产能逆势扩张为设备和零部件行业发展提供信心支撑。JW Insight 预计到 2026 年，中国大陆 12 英寸晶圆总产能将达到 300万片/月以上，是 2022 年的两倍更多。设备零部件空间大，赛道多。我

半导体最大细分市场之一，DRAM 和 NAND Flash 为核心品类。半导体存储器是以半导体电路作为媒介的存储器，2022 年全球半导体存储器市场规模约1344 亿美元，占集成电路市场份额约 23%，是仅次于逻辑芯片的第二大半导体细分市场。凭借高存储密度和相对低廉的成本优势，DRAM 和 NAND Flash 成为存储芯片市场核心产品，合计占存储芯片市场份额 95%以上。DRAM 采取了制程推进和新技术并举的发展思路，3D DRAM、HBM 等新兴技术层出不穷；而 NAND Flash 聚焦

近日，英伟达宣布 GH200 Grace Hopper 超级芯片投产，全球 AI 服务器算力芯片市场迎来变革，中国芯片企业在面临挑战的同时，也有望在迎来发展机遇。国产算力芯片市占率低，具备广阔拓展空间。算力芯片目前国产厂商份额极低。CPU 目前从市场占有率来说，Intel 依靠其强大的 X86 生态体系，在通用 CPU 市场占据领先地位，市场份额常年保持在 80%左右，AMD 近期追赶势头明显，其他厂商整体市场份额不超过 1%。2022 年，数据中心领域 Intel 市场占有率为 71%，较 2

公司自成立以来专注于检测设备领域，现已成长为平板显示检测设备头部企业，引领新型显示检测技术发展。基于电信号检测完善底层核心技术，公司正逐步将业务拓展至半导体（ATE、PXIe 架构）、新能源汽车等行业，进一步打开公司成长空间。我们看好公司成长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。▍公司概况：国内平板显示检测设备引领者，盈利能力优秀。（1）市场地位：公司成立于 2005 年，深耕平板显示检测领域，分别于 2013、2016 年进入苹果、三星供应商体系，目前已发展成国内平板显示检测设备头部厂商，并持续将

展望2023年下半年，一方面，半导体行业作为信息技术产业的基石，对于国家安全和经济发展具有举足轻重的意义，国产替代将成为我国半导体市场长期的主旋律；另一方面，智能手机进入存量博弈阶段，折叠屏产品及VR/AR/MR等产品正在兴起，有望给产业链带来新的发展机遇。因此，维持电子行业“强于大市”的评级。制造强国&自主可控背景下，关注设备和材料替代机会： 1）政策扶植力度加码：中美贸易摩擦后供应链安全逐步被重视，同时在国家政策和资金扶持引导下，国内企业自主创新能力会进一步提升。另外，制造强国也是国

“硅周期”仍在下行，复苏预期在下半年：由于宏观经济下行、地缘政治冲突等因素影响，一季度行业整体继续下行，硅晶圆出货面积降幅扩大，晶圆厂产能利用率走低。从中期来看，我们预测全年预期降幅多数超过10%，2024年有望迎来弱复苏；从短期来看，设计厂Q2主要精力在库存调整上，复苏主要依赖3、4季度。从应用端来看，除AIGC带来加速服务器快速增长之外，PC、手机、传统服务器仍压力较大。AI领攻，重点关注AI芯片算力带动下相关硬件基础设施及部分国产化率尚低的领域：1）Chiplet是后道制程提升AI芯片算力

半导体测试是半导体后道工艺的核心环节，起到了保证芯片良率、降低芯片制造成本的重要作用。根据台湾地区工研院的统计，集成电路测试成本约占设计营收的 6%-8%，假设取中值 7%，可测算出国内 2022 年半导体测试服务市场约为 374 亿元。一方面，在自主可控的趋势下，半导体制造产业链正逐步向国内进行转移。伴随着制造产业链的转移，半导体测试行业有望迎来快速发展。另一方面，我国高端芯片正处于崛起前夕，而芯片的高端化会对测试的需求量及测试的单位价格均产生向上的拉动。自主可控叠加“量价双增”，我国半导体测

阿斯麦是全球光刻机供应商，产品主要用于芯片生产的光刻核心环节，其产品&技术的迭代进度，将直接影响下游芯片制程的迭代进展。目前，先进制程芯片的生产（<28nm）主要依靠 EUV（极紫外光）光刻机与浸入式 ArF（氟化氩）光刻机实现，公司凭借高研发、高技术积累、深入的产业链合作及管理能力，在两种光刻机中的市占率分别达到 100%与 95%，在光刻机领域的龙头地位凸显。由于EUV 光刻机生产难度与技术门槛极高，产量远不及市场需求，因此我们认为：伴随着公司 EUV 光刻机的产能扩张，以及若

多相电源是专为 CPU 等主芯片供电的大电流 DC-DC 芯片，属于模拟芯片中门槛较高的细分赛道，在产品技术和主芯片厂商认证方面具备双重壁垒。目前多相电源产品主要应用于 PC 和服务器市场，AI 技术加速发展背景下，AI 服务器和自动驾驶有望成为长期需求增量来源，我们测算全球多相电源市场空间约为20~30 亿美元。由于多相电源壁垒较高，目前全球市场仍由 TI、英飞凌、MPS等海外大厂主导，但受益于旺盛的本土客户需求以及本土主芯片厂商逐步起量（如龙芯中科、海光信息、寒武纪等），国内多相电源厂商正逐

电子行业 2023 年一季度行情表现较好，4 月中旬至 5 月中旬回调较多，自 5 月中旬起又进入上涨通道。截至 5 月 31 日，行业 PE-TTM 为 51.13 倍，处于历史中位水平。电子行业整体经营能力向好，库存水位仍处于较高水平。子行业中，半导体行情的回调幅度较大，电子化学品、消费电子、元件和光学光电子行情回暖较为明显。此外，半导体存货环比增长，消费电子去库存效果较好，需求有所回暖。

公司是国内稀缺的电源管理端到端解决方案供应商，长期深耕电源及电池管理芯片的研发，电荷泵充电管理芯片、升降压充电管理芯片全球市场份额领先。公司持续加大研发，横向拓展产品品类建立端到端竞争优势，纵向拓展汽车、工业等应用领域，有望复制高端消费市场的成功路径，带来新的业绩增长点。

1、半导体设备行业：2012-2022年全球、中国大陆半导体设备市场年复合增长率11%、27%，预计2024年全球行业资本开支迎来周期反转，逆全球化促进国产化率提升。受行业资本开支影响，全球约三年一个周期。2022年全球半导体资本开支1817亿美元，同比增长19%，IC insights预计2023年1466亿美元，同比下降19%。我们预计2024年全球行业资本开支迎来周期反转。2016-2021年全球及中国大陆半导体设备市场CAGR20%、36%，中国大陆增速快于全球。中国大陆连续三年成为全球

射频电源为等离子体配套电源，广泛应用于半导体与泛半导体领域。射频电源主 要由射频信号源、射频功率放大器及阻抗匹配器组成，属于可以产生固定频率正弦波、具有一定频率的高频交流电源，工作频率一般处于 2MHz 至 60MHz 之间。其本质是等离子体配套电源，在低压或常压下产生等离子体，并利用等离子体不同的化学性能，广泛应用于半导体工艺设备（PVD、PECVD、刻蚀、离子注入、清洗）、LED、光伏、医疗等领域。以 ICP 刻蚀机台为例，ICP 放电系统通常使用两个射频功率源。第一个是 sourceRF，

中国 CPU 市场：信创产业“2+8+N”驱动，国产 CPU 份额仍不足 10%。基础硬件依旧是信创招投标的重中之重，占比达44%2020 年党政单位率先启动 IT 基础软硬件国产替代，八大关键行业亦紧随其后。2019年工信部要求全国党政行业从底层服务器到中间件、操作系统、数据库、终端等进行全面国产替换，目标 2020 年、2021 年分别实现 30%和 50%的国产替代，并在 2022年实现全面国产替代。当前党政市级以上公文系统的信创改造已进入收尾阶段，接下来有望纵向下沉至区县乡镇，横向拓展至

分布式存储与集中式存储相互配合，满足了多个场景用户的个性化需求分布式存储指基于分布式架构，通过软硬件协同，依托高效网络连接多个节点来实现存储功能的IT产品和服务。在传统存储面临拓展性有限、结构化/非结构化数据兼容性不佳、I/O性能与成本不经济、可靠性不高和面向新应用（如容器）支持能力有待提升、用户体验不佳等问题的背景下，分布式存储一定程度上与传统存储实现了较好配合

本土 PA 龙头厂商。公司是国内 PA 龙头企业，深耕赛道多年，产品导入小米、荣耀、OPPO 和 vivo 等众多知名品牌客户，在 PA 模组上的能力得到充分验证和认可，此外公司还积极拓展 Wi-Fi 模组、接收端模组和射频开关等产品线。产业链方面，公司上游代工资源优质，下游客户优质。联发科、华为哈勃、Oppo、vivo 等均对公司直接或间接持股。射频赛道空间大，国产替代进展快，周期复苏在望。根据 Yole 数据，全球射频前端市场规模将持续增长，预计 2026 年将达 216.7 亿美元，19-

存储芯片在全球半导体市场规模占比近30%，应用广泛品类丰富。存储芯片可分为ROM（只读存储器）、RAM（随机存储器）、新型RAM等，应用以DRAM和NAND Flash为主，两者合计占比97%。根据WSTS数据，2021年全球半导体市场规模为5558.93亿美元，其中存储芯片为1538.38亿美元，占比27.67%，且仅次于逻辑芯片（27.85%），在各领域有着丰富应用并起重要作用。

历史经验：全球半导体产业存在周期属性，每个完整周期一般持续3~5年左右。设备/零部件：短期受到扰动，长期国产化率提升拉动，国内份额提升空间大。建议关注国产化率提升有弹性的细分。制造：景气周期下行开始体现至报表端，市场已price-in。估值处于历史低位，基本面表现滞后，建议等待右侧时机。先进封装：后摩尔时代提升系统性能的重要路径，国内企业逐步走向市场前沿。

能源作为与物质、信息并重且攸关人类生存发展的托底型要素，正随全球科技革命和产业变革发生形态跃迁。国际局势的不稳定性和新冠疫情的不确定性，进一步强化了能源在国家间战略竞争中的地位和作用。今年1月，习近平总书记主持中央政治局第三十六次集体学习时提出“积极有序发展光能源、硅能源、氢能源、可再生能源”。党中央立足我国能源结构和全球能源转型，着眼“双碳”目标和机遇，首次明确“硅能源”在我国发展战略中的突出作用。硅能源是硅基半导体技术与能源产业链的最新融合，内涵丰富、外延宽泛，对保障我国能源安全、把握能源变

封装测试产业正处于行业总体景气回升（β1）+先进封装技术价值提升（β2）+AI 浪潮驱动行业成（β3）+外部科技限制加速国产化率提升（β4）的多重行业机遇叠加状态，随着晶合集成、中芯集成、颀中科技、汇成股份等晶圆制造、封装测试公司陆续上市，半导体制造整体板块效应逐步强化，封测公司投资机遇凸显，建议重点关注技术水平较强、头部客户资源充沛、现金流&融资能力强扩产能力占优的细分领域头部企业。

美日荷先进设备封锁，自主可控推动国产化率快速提升。全球前十大半导体设备公司（以营收排名）中三家美国、四家日本、两家荷兰、一家韩国公司。去年10月美国封锁国内先进制程，日本对六类23项先进设备禁止出口，荷兰亦跟进先进光刻机制裁，在此外部制裁背景下，自主可控势在必行，国内头部逻辑、3D NAND龙头及二线晶圆厂积极推进设备国产化，国产成熟设备加速补短板增长板，国产化率提升有望快速提升。

ChatGPT 揭开 AI 发展大幕，算力芯片迎来黄金发展期。ChatGPT 一经问世便得到了广泛关注，成为史上用户数增长最快的消费者应用。国内外巨头纷纷推出生成式 AI 产品加入大模型竞赛，微软发布 Microsoft 365 Copilot，打破了传统办公软件的方式。Meta 相继发布其大语言模型 LLaMA，和针对机器视觉领域的通用图像分割模型 SAM，AI 视觉有望飞跃式提升。而国内巨头如百度、华为、阿里、商汤等企业亦于近期纷纷发布 AI 大模型，AI 商业化进程提速，将为更多行业和应用

半导体：攻坚“卡脖子”，研发+投资双线布局。华为研发芯片全面布局，五大类芯片是支撑华为生态的基础。麒麟芯片性能领先，推动手机业务努力重回巅峰。成立哈勃投资，围绕华为自身产业链布局，投资上游生态圈，确保产业链自主可控。投资以半导体为主，涵盖半导体材料、射频芯片、显示器、模拟芯片、EDA、测试、CIS 图像传感器、激光雷达、光刻机、人工智能等等多个细分领域。

英伟达是全球领先的 GPU 芯片制造商之一。公司是全球 GPU 龙头，市场份额遥遥领先。根据 Jon Peddie Research 发布的 GPU 市场数据统计报告，英伟达 2022 年全年 PC GPU 出货量高达 3034 万块，是 AMD 的近 4.5 倍；截至 2022 年四季度，在独立 GPU 市场，英伟达占据 84%的市场份额，远超同业竞争公司。我们认为通过研究英伟达的发展路径和战略，能够帮助国内企业更好地了解 GPU 的应用和未来趋势，为国内企业提供宝贵的借鉴和启示。在本篇研究报

AI 进入“大模型”时代，算力需求陡升。自 2018 年 GPT-1.0 模型首次发布以来，OpenAI 不断迭代模型，近期发布了 GPT-4.0 模型，它拥有更大的参数量、更长的迭代时间和更高的准确性。随着数据不断增长和算法复杂度提高，AI 模型迭代推动算力需求爆发。英伟达业绩超预期，再次强化 AI 算力逻辑。5 月 24 日英伟达发布 2024 一季报财报，其中数据中心营收创下历史新高，同比+14%/环比+18%，主要原因为 GPU 需求随着 AI 发展水涨船高。中国 AI 芯片市场呈现显著

基本介绍：芯片加工之“粮食”，国产替代空间广阔。1）电子特气主要用于集成电路、显示面板、LED、光伏电池领域，贯穿晶圆加工的制备外延片、清洗、沉积和氧化成膜、光刻、刻蚀、掺杂（离子注入/扩散）各环节，纯度要求在 5N (99.999%)及以上。2）具体产品包括氟碳类、氟氮类、硅烷气、磷烷/砷烷、氢化物、光刻气(稀有气体)等，其中含氟特气（三氟化氮、四氟化碳、六氟化钨）用量规模大、国产化率较高，但高纯六氟丁二烯、六氟乙烷、硅烷气、高纯磷烷/砷烷、稀有气体等特气仍依赖进口，目前国内企业相关产品的自研

AI 技术再加速，全球智能化浪潮“涌现”： AI 的发展经历了很长时间的积累，其能不断跨越科学与应用之间的鸿沟主要得益于技术突破、行业落地、产业协作等多方面的推动，而技术突破是其中最为关键的要素。从起步阶段发展到当下深度学习阶段，算法、数据和算力构成了 AI 三大基本要素，并共同推动 AI 向更高层次的感知和认知发展。从 OpenAI 的 ChatGPT，到 GOOGLE 的大语言模型 PaLM，再到Meta 公司发布的 SAM 模型，AI 技术的突进带动了 AI 商业化的加速，并进而激发了全球

模拟芯片种类丰富，行业处于稳步增长阶段。全球模拟芯片规模进入上升期，中国模拟芯片规模稳步增长。模拟芯片作为集成电路的子行业,其波动与集成电路的变化基本一致，但由于模拟芯片下游应用复杂，产品品类繁多，不易受单一产业景气变动的影响，其波动性弱于集成电路整体市场。根据 WSTS 数据，全球模拟芯片市场规模从 2011 年的 451.63 亿美元增长至 2022 年的 895.54亿美元，2011-2022 年的 GAGR 为 6.42%；中国模拟芯片市场规模从 2017 年的 2140.1 亿元增长至

中科飞测是国内领先的半导体量检测设备企业，自成立以来专注于半导体光学检测设备的研发、生产和销售，产品广泛应用于前道制造、后道封装领域。

本土半导体质量控制设备龙头，高研发投入构筑技术壁垒。中科飞测成立于 2014 年，深耕半导体质量控制设备领域近十年。公司创始人及高管团队在半导体质量控制设备领域产业、科研经验丰富，公司成立以来坚持高比例、大金额研发投入，基于底层技术积累构筑竞争壁垒。公司产品线不断丰富、市占率持续提升，2018-2022 年营收复合增速超过 100%，业绩高速增长，发展前景广阔。

士兰微是国内功率半导体 IDM 公司之一，产品广度对标全球龙头企业英飞凌，围绕集成电路、分立器件和 LED 三大业务布局。公司七位创始人曾就职于绍兴华越微电子，1997 年创立士兰微，并自 2001 年开始晶圆厂，后续向上下游延伸，拥有了外延、封装厂等。公司产品下游应用领域从家电、LED 等消费领域，触达至工控、汽车、光伏等领域，已拥有汇川、比亚迪、阳光等优质客户。2021/11 至今公司股价回调 45.6%，我们预判随着国内外消费复苏，消费类产品压力已过，随着产品+产能+应用领域多维度共同升级

空气洁净设备应用领域广泛，看好长期发展。空气洁净设备作为产品良率的重要保障，在半导体、面板、生物医药、食品等领域有众多应用。① 在保障科技产业链完整与自主性的产业环境下，半导体行业受到前所未有的政策支持，国内晶圆厂逆周期扩产带动洁净室行业蓬勃发展；在技术层面，根据摩尔定律，芯片的制程越来越先进，对于洁净室的要求逐渐提升。② 在面板及消费电子产线，洁净室技术必不可少。2023 下半年消费电子的景气度有望触底提升，苹果 MR 新品的发布促进 AR、VR 等产业发展，面板类产品亦有更多应用场景。③ 随

公司深耕集成电路设计行业二十多年，于 1998 年成立，2000 年在香港创业板上市，主要经营集成电路设计、开发、测试业务。目前公司拥有 FPGA 芯片、安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片和集成电路封测等多条业务线。公司多业务下游应用领域丰富，在 FPGA 芯片、智能卡芯片、EEPROM、智能电表MCU 等领域在国内位于领先地位。

半导体量测设备行业壁垒高，竞争格局较为集中，我国国产半导体量测设备行业发展仍然处于初步阶段。半导体过程控制设备包括检测设备、量测设备和过程控制设备，广义的半导体量测设备包括了 Inspection 和 Metrology 两大环节。因为半导体量测设备与工艺设备直接挂钩，因此摩尔定律在一定程度上拉动了半导体量测设备的技术迭代。全球半导体量测设备市场规模保持较快增长，6 年 CAGR 为 12.21%。在所有品类的半导体量测设备中，纳米图形晶圆缺陷检测设备、掩膜版缺陷检测设备和关键尺寸量测设备销售市

一、全年半导体业绩有望走出低估，我们预计行业整体业绩环比有望逐渐提升，同比有望三季度转正。二、从宏观角度半导体已具备周期底部反转逻辑。半导体景气度拐点主要和美元利率挂钩，主要原因为半导体行业和GDP相关性高。随着美元利率加息预期减弱，我们认为半导体行业有望进入复苏预期。三、行业仍处下行周期，Q3同比有望转正。目前行业正处于去库阶段，上游环节代工厂稼动率已降至荣枯线，IC设计公司库存有望Q3见顶，目前需要静待渠道环节完成去库和终端需求拉动。行业衰退期已过半，复苏可期。

半导体行业景气度见底，预计下半年迎来周期性拐点。全球半导体销售额2022 年 12 月至 2023 年 2 月连续三个月同比减少 20%以上，半导体行业进入低迷期，目前已经触底企稳。从库存端看，半导体行业整体库存水平在 2022 年持续上升，2023Q1 达到最高，三大信号表明多数半导体企业已经开启主动去库存，预计未来库存压力将逐渐缓解；从需求端看，以智能手机为代表的通信市场和以 PC 为代表的计算机市场均在 2023Q1 触底，最坏的情况可能已经过去，未来随着通信、计算和数据存储市场的复苏以及

国内首批实现亿门级供货设计厂，FPGA 芯片在 AI 领域有显著优势复旦微电是国内最早推出亿门级 FPGA 产品的厂商，性能指标和海外差距持续缩小。FPGA 芯片因其具有灵活性与小批量供应时成本较低的特点，在 AI 推理领域有较强优势。同时，融合架构的 PSoC 芯片因其兼具 SOC的灵活性和通用性、FPGA 的硬件可编程性和专用 AI 加速核或 GPU 的高效性，在人工智能领域崭露头角。2022 年末以来，人工智能行业拐点突现，国内外生成式语言类大模型陆续发布。未来，受人工智能行业推动，公司作

嵌入式 CPU 起家，并购 ISSI 成就国内车载存储龙头。公司成立于 2005 年，起初提供微处理器产品，采用自主研发的 Xburst CPU 解决方案，之后拓展智能视频芯片产品，目前产品广泛应用于可穿戴、物联网、安防监控等领域。2020 年完成对北京矽成（ISSI）的收购，拓展存储与模拟芯片业务，形成“计算+存储+模拟”的技术与产品格局，拥有 Ingenic（微处理器与智能视频芯片）+ISSI（存储芯片）+Lumissil（模拟与互联芯片）三大品牌。收购矽成后，君正一跃成为国内车载存储芯片龙

千亿美金的半导体设备赛道，或即将迎来上行周期：全球半导体产业发展呈现周期性：技术和宏观环境驱动的10年大周期和由资本开支驱动的3-4年的小周期，根据历史周期判断，2024年全球半导体资本开支有望上修。半导体突破是发展之重，前道设备是半导体生产之重：半导体设备作为行业基石，与资本开支关系密切，2022年市场规模达到1076.5亿美元，国际限制半导体设备向我国出口之下，半导体设备国产替代是必经之路，国内晶圆厂逆势扩产拉动国产半导体设备需求进一步上行。半导体制造分为前道制造和后道封测，前道设备价值量占

价格端，存储器价格已跌破历史最低位置（当前 DRAM 价格距离最高点下跌超 60%，部分料号现货价与合约价已经出现倒挂），价格潜在下跌空间较小。供给端，原厂库存开始减少，模组厂商库存逐渐见底，主动去库存效果明显。需求端，服务器新世代 CPU 的推出和 AI 需求增加，将提升 DDR5、HBM 等高性能产品及高密度模组的需求。我们认为存储价格有望逐渐接近下行周期底部，并看好 2023 年二三季度存储板块迎来止跌。

本土手机和物联网射频前端芯片快速发展者。自 2011 年成立以来，公司一直专注于射频前端芯片领域，基于多年的技术积累，目前公司具备全套射频前端芯片设计能力和集成化模组研发能力，公司产品广泛应用于手机、物联网等终端场景。2019-2021 年，公司营收从 0.60 亿元增长到 5.14 亿元，业绩呈现高成长性，22 年行业去库存背景下公司业绩短期承压，长期向好。

安森美是全球领先的电源、感知半导体提供商，主要销售 IGBT、MOSFET、碳化硅器件、图像传感器等半导体器件。2021 年 8 月，公司进行战略转型，转型内容包括：1）剥离低毛利业务，聚焦汽车与工业高景气市场；2）退出规模较小的晶圆厂，巩固大型晶圆厂产能以降低单位成本；3）投资碳化硅业务以顺应行业变革，注入业绩新动能。我们认为，此举有望持续受益于下游高景气赛道，带来业绩增长及毛利率提高。展望未来，公司当前订单充足，有望随着碳化硅衬底工厂、12英寸硅基晶圆厂的产能爬坡实现收入与毛利率双提升。我们

摩尔定律一直是推动芯片行业发展的核心驱动力。随着摩尔定律接近极限，在成本和功耗的双重制约下，指数级的性能增长逐渐放缓。AI 则成为算力需求激增、数据中心功耗暴涨背景下延续摩尔定律，实现可持续发展、数字化以及卓越性能的最佳工具。人工智能（包括芯片，模组，系统，算法，终端应用）未来将在整合云端/边缘运算/终端设备后成为提升各种应用效率的人工智能平台，传统应用在引入 AI 后将迎来巨变。作为 AI 算力之源 GPU 的核心供应商，英伟达完成了由传统 GPU 供应商到平台化公司的转型升级，在 GPU、C

数字 IC：短期业绩承压，库存拐点已至，AI 带动边缘侧需求增长。数字 IC 景气度自 2022 年初步入下行，下游以消费类为主的各公司经营端承压严重，业绩多数下滑。接口芯片公司营收表现亮眼，各公司均实现营收增长。2023Q1 下游需求低迷延续，叠加春节放假影响，业绩延续下滑趋势。2022 年各公司继续加大研发投入，围绕新品推出、品类迭代及新领域开拓三大方向展开，有望在本轮库存周期结束后迎来新一轮增长，而 AI 大模型的落地应用将带动以视觉及听觉为入口的边缘侧需求增长。模拟 IC：库存低位，价格

A 股超半数公司 2022 年营收同比增长，一季度营收增长公司超三成。截至 2023年 5 月 8 日，A 股半导体上市公司共 137 家（根据 Wind 分类，扩充 3 家 EDA厂商），其中 86 家公司 2022 年营业收入较上年同期有所增长，占比为 62.77%；从细分领域看半导体设备、半导体材料、EDA 软件、数字芯片设计、模拟芯片设计、集成电路制造、集成电路封测、分立器件等领域 2022 年营业收入较上年同期有所增长公司数目分别为 16/11/3/21/13/3/6/13，占各领域公

刻蚀是半导体器件制造中选择性地移除沉积层特定部分的工艺。在半导体器件的整个制造过程中，刻蚀步骤多达上百个，是半导体制造中最常用的工艺之一。✓ 刻蚀工艺可分为干法刻蚀和湿法刻蚀。目前应用主要以干法刻蚀为主，市场占比90%以上。湿法刻蚀在小尺寸及复杂结构应用中具有局限性，目前主要用于干法刻蚀后残留物的清洗。✓ 根据作用原理，干法刻蚀可分为物理刻蚀（离子铣刻蚀）和化学刻蚀（等离子刻蚀）。✓ 根据被刻蚀的材料类型，干法刻蚀则可分为金属刻蚀、介质刻蚀与硅刻蚀，介质刻蚀、硅刻蚀广泛应用于逻辑、存储器等芯片制

为反映沪深市场芯片产业相关上市公司的市场表现，丰富指数化投资工具，编制国证半导体芯片指数。指数成分股中半导体领域的权重最高，市值权重占比为 92.98%，是指数的重点投资方向。当前市盈率在历史区间中属于低位，估值已经具备吸引力。华夏国证半导体芯片 ETF（159995）紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过 0.2%，年跟踪误差不超过 2%。

AIGC 带动 AI 服务器需求量与日俱增，用于服务器内、外部数据传输等接口芯片也随之攀升，本文基于服务器内、外部高速互联需求，梳理了各类高速接口芯片市场情况。

2023 年一季度，ChatGPT 引领 AI 浪潮，以 AI 服务器为核心的AI 硬件投资机会显现，同时作为 AI 硬件的基础——半导体元件及上游设备材料也值得关注。我们认为，未来 6 个月，半导体的投资机会仍然以 AI 算力为主线，同时应关注国产化主线（设备、零部件、材料）和周期主线（IC 设计、面板、封测）。本文将按照创新、安全、周期三条主线，按照重要性先后论述相关的投资机会。

行业处于周期底部，拐点有望加速到来。 我们通过复盘过去行业景气周期的需求、供给、库存及价格等重要指标的变化趋势，结合当前行业基本面情况，解析存储行业的周期性及成长性来源，认为存储行业在经历了 2022 年的需求疲软，库存去化之后，当前正处于景气筑底阶段，有望于今年实现景气修复。我们看好相关领域公司的业绩修复趋势。需求端：存储需求处于底部，23H2 有望触底反弹，AI 服务器推动需求增长。从手机端来看，需求持续疲软，2019 年-2022 年全球智能手机出货量稳定在 12-14 亿台左右，2023

2023 年以来，一方面随着疫情政策调整，生产生活秩序加快恢复，电子部分下游细分领域出现需求复苏迹象，叠加部分芯片设计公司库存改善，半导体设计公司基本面拐点逐渐临近，市场交易逐渐围绕疫后经济恢复和行业拐点展开。另一方面，2023 年国内晶圆厂资本开支好于之前悲观预期，设备订单有望修复，在美国、日本半导体出口管制政策的背景下，设备和材料国产替代进入加速期。最后，

1、半导体行业：2022年市场规模5800亿美元，预计22-30年行业复合增长率7%，汽车电子和工业电子是未来增速最快的两大领域。2、半导体设备行业：2012-2022年全球、中国大陆半导体设备市场年复合增长率11%、27%，2022年中国大陆仍是全球最大市场。受行业资本开支影响，全球约三年一个周期。2022年全球半导体资本开支1817亿美元，同比增长19%， IC insights预计2023年1466亿美元，同比下降19%。我们预计2024年全球行业资本开支迎来周期反转。2016-2021年

✓ JEDEC定义了三类DRAM标准，以满足各种应用的设计要求，HBM与GDDR属于图形DDR，面向需要极高吞吐量的数据密集型应用程序，例如图形相关应用程序、数据中心加速和AI。✓ HBM演进必要性：解决存储墙瓶颈刺激内存高带宽需求。HBM（High Bandwidth Memory，高带宽内存）：一款新型的CPU/GPU内存芯片，将很多个DDR芯片堆叠在一起后和GPU封装在一起，实现大容量，高位宽的DDR组合阵列。通过增加带宽，扩展内存容量，让更大的模型，更多的参数留在离核心计算更近的地方，从

多维市场持续推动，功率半导体稳健增长。据Yole数据预测，至2025年，全球功率半导体分立器件和模块的市场规模将分别达到76亿美元和113亿美元。功率半导体前景广阔，在汽车、充电桩及光储等多轮驱动下，有望实现稳健增长，为千亿赛道奠定坚实路基。汽车电动化大势所趋，功率半导体深度受益。电动化使得汽车能源供给发生彻底变化，电池高压化使长续航和超级快充得以实现。功率半导体作为电动汽车大小三电系统、空调压缩机等核心，将迎来量价齐升。据相关数据统计，功率半导体单车价值有望从71美元提升至550美元左右。车规

公司深耕汽车电子领域二十载，成立伊始便投入研发，从早期推动汽车电子国产化，到后续前瞻布局电动化和智能化，目前业务版图已拓展到车身、动力、安全、新能源与智能网联等多个领域，致力于成为汽车电子解决方案的平台型服务商。复盘公司成长历程，不断成长壮大主要依赖于三个方面：1、背靠头部芯片原厂（英飞凌），享受汽车电子化厚雪长坡红利；2、成立伊始即投入研发，依靠技术和研发实力成就解决方案平台型供应商；3、通过股权激励绑定核心团队，奠定业绩稳定增长后盾。解决方案服务横向扩张，ASP 提升，电动化和智能化相关订单

❑ 耐高温高压高频，碳化硅电气性能优异碳化硅作为第三代宽禁带半导体材料的代表，在禁带宽度、击穿电场、热导率、电子饱和速率等指标具有显著优势，可满足现代工业对高功率、高电压、高频率的需求，主要被用于制作高速、高频、大功率及发光电子元器件，下游应用领域包括智能电网、新能源汽车、光伏风电、5G 通信等。❑ 工艺难度大幅增加，长晶环节是瓶颈碳化硅制造工艺具有高技术壁垒，衬底长晶存在条件控制严、长晶速度慢、晶型要求高三大技术难点，而加工难度大带来的低产品良率导致碳化硅成本高；外延的厚度和掺杂浓度为影响最终

我们认为 AI、国产化超预期、产业拐点三大驱动共振，电子迎战略性黄金机遇。行业利好层出不穷，自主可控势在必行。4 月 16 日出版第 8 期《求是》杂志发表中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平的重要文章《加快构建新发展格局 把握未来发展主动权》。文章提到“加快科技自立自强步伐，解决外国‘卡脖子’问题”。国家层面坚定强调集成电路产业重要性，产业链自主可控必要性，并从政策和市场两方面推动行业发展。“AI 革命”带动算力需求，服务器芯片量价齐升。（1）算力：核心硬件GPU，大模型带动需求激增。

ChatGPT 访问量持续升温带动 AI 算力芯片需求激增。华为预计到 2030年，全球数据年新增 1YB；通用算力增长 10 倍到 3.3ZFLOPS，AI 算力增长 500 倍超过 100ZFLOPS。芯片是大模型进行训练与推理应用的成本大头。基于大模型的应用在用户侧铺开后，推理芯片的潜力有望释放。预计行业将会形成“上游通用大模型垄断+中游行业大模型细分，赋能下游应用端千行百业”的格局。我们认为未来 AI 产业链将形成此种分工方式：上游少量大公司垄断通用的 CV、NLP、科学计算等大模型；部

Semiconductor companies are at the center of technology innovation, finance, geopolitics, and human ingenuity, touching virtually every aspect of business and people's lives. The past few years, however, have been far from smooth sailing. The ind

成立于 2008 年，近 90%营收来自半导体设备，在大陆主要半导体零部件供应商中，富创是较为纯粹的半导体零部件供应商，稀缺性强。富创以铝合金材料见长，是全球为数不多进入 7nm 制程的零部件供应商，实力大陆领先。掌握精密机械制造、表面处理、焊接三大技术，技术延展性强，拥有工艺零部件、结构零部件、模组产品、气体管路四大类产品，可用于半导体所有前道设备（含光刻机），目前年均交付首件种类超 3000 种，首件实现量产种类超 2000 种，工艺完备性、产品多样性全球少有。

存储市场通常 3-4 年一个波动周期，根据历史规律，当前或处于周期底部。全球存储芯片市场空间大，为集成电路第二大细分市场。根据WSTS 数据，全球集成电路细分市场周期具有相似的波动性，而其中存储芯片市场的弹性更大，本轮周期的市场规模增速顶部出现在 2021年，2022 年开始出现规模下滑，从历史经验来看，当前或处于周期底部位置。通过复盘此前三轮周期的影响因素，我们提炼出存储周期研究框架，同时从两个重要指标来判断周期位置：1）从全球存储龙头2023 年的资本开支计划来看，除三星外，其他几大家均宣布

半导体行业周期框架：三重周期的嵌套。22 年我们发布报告将半导体周期拆解为三重基本周期的嵌套：产品周期（需求端）、资本支出/产能周期（供给端）、库存周期（供需关系）。本文主要针对三重周期的最新变化状态、发展趋势及其对行业未来的积极影响进行分析。周期底部信号明确，行业复苏在即。产品周期：23Q1，终端需求触底复苏的信号初显端倪。产能周期：23Q1，下游需求分化、行业库存调整和淡季影响，晶圆产线产能利用率见底。产线产能利用率的松动和空置产能的增加，有望推动晶圆制造价格的回落，从而改善设计环节的成本压

射频电源为刻蚀等工艺设备核心零部件之一，技术壁垒较高。射频电源作为用来产生等离子体的高频交变电源，广泛应用于刻蚀、PECVD、等离子体清洗/去胶、射频溅射、PEALD 等半导体制造设备。射频电源极大程度上决定了产生离子的浓度、均匀度、稳定性，是刻蚀等工艺设备的核心零部件之一，需要满足高功率、高效率、精准的频率控制精度、较短的匹配时间等要求，技术壁垒较高，且随着制程演进对射频电源的要求也仍在不断提高。射频电源在半导体设备中成本占比显著，美系厂商垄断。射频电源是刻蚀设备、PECVD 设备等工艺设备的

逻辑一：美、荷、日相继加码制裁，半导体设备国产替代逻辑持续强化。 继2022年10月美国对中国大陆半导体设备制裁升级后，2023年荷兰、日本相继加入限制阵营，主要聚焦在先进制程领域。整体来看，半导体设备国产化率仍处于低位，对于量/检测、涂胶显影、离子注入设备等，我们预估2022年国产化率仍低于10%，国产替代空间较大。在技术层面上，国产半导体设备企业在薄膜沉积、刻蚀、量/检测、CMP、清洗等领域均已具备一定先进制程设备技术积淀，产业化进程快速推进，具备持续扩张的底层技术基础。海外制裁升级背景下，

ChatGPT 带动算力需求飙升，存算侧带动硬件全面受益。据 NVIDIA 估算，训练 GPT-3，假设单个机器的显存/内存容量足够的前提下，8 张 V100显卡训练时长预计达 36 年，1024 张 80GB A100 显卡完整训练 GPT-3 的时长为 1 个月，算力侧硬件需求全面增长。此外，大模型训练需要海量数据传输，由此将对以服务器交换机为代表的数据传输设备产生更多需求，相关高算力芯片需求量将相应增长。整体来看，ChatGPT 将从算力侧和数据传输端全面带动显卡及高算力芯片需求，进而对算

半导体板块估值及景气度反转可期：申万半导体指数当前动态市盈率为处于近四年的底部位置，板块估值水位具备较充足的安全边际；而从供需两端来看，伴随持续去库存及技术升级，同时传统领域订单初显回暖迹象，我们当前时点非常看好需求复苏+技术创新+国产替代带来的半导体产业投资机遇！传统领域需求复苏为估值修复构筑基础：当前家电等传统下游订单有所回暖，手机等领域亦初显边际改善迹象，封测领域往往在半导体行业中成为景气度的先行指标，同时叠加 Chiplet 确定性趋势，在后续需求全面回暖过程中有望率先受益；IC 设计环

中兴通讯是全球算网龙头，5G、ICT设备全球份额持续提升，公司持续受益于AI算力需求爆发，以服务器、数据中心为代表的第二曲线业务高速增长。在竞争缓和、芯片自研、算力业务拓展、治理改善等因素推动下，公司业绩高质量增长，预期23-25年公司利润CAGR超20%。公司持续推动芯片、数据库、操作系统、DPU等底层技术自研，中兴微电子和服务器业务有独立估值“的潜力”，给予公司2023年23X PE，对应目标价49元，维持“买入”评级。从网络龙头走向算力领军，成长性重估。伴随AI大模型和应用的快速发展、数字

AI正处史上最长繁荣大周期：在进入21世纪以来，在大数据和大算力的支持下，归纳统计方法逐渐占据了人工智能领域的主导地位，深度学习的浪潮席卷人工智能，人工智能迎来史上最长的第三次繁荣期，至今仍未有结束的趋势。OpenAI的“暴力美学”：大算力和大数据：OpenAI 认为，通过独立延长模型训练时间、增加训练数据量或者扩大模型参数规模，预训练模型在测试集上的 Test Loss 都会单调降低，从而使模型效果越来越好。我们认为，在 Scaling Law 的框架下，只要追加数据与算力，大模型的能力就能持

拆市场来看，射频模组成长性高于分立器件，其中 L-PAMiD 是手机射频最大蛋糕，国产替代最后攻坚战。智能手机的射频前端是一个绵长式增长的大赛道。根据 Yole 数据，到 2026 年市场规模可达 216.7 亿美金。单机的射频价值量长期来看呈现增长趋势。拆分市场来看，模组的成长性大于分立器件，而其中位于发射链路上的 PA模组成长性和市场规模更大。按照不同配置需求，手机射频前端多分为以分立和低集成度模组为主的 Phase 5N方案和高集成度模组为主的 Phase 7L 方案。其中该方案中的 4G

GPU：算力的核心硬件，海外绝对垄断。根据 Verified Market Research 数据，2021年全球 GPU 市场规模为 334.7 亿美金，预计到 2030 年将达到 4473.7 亿美金，期间CAGR 33.3%。全球 GPU 市场目前被海外企业垄断，根据 Jon Peddie Research 数据，2022年四季度PC GPU中，英特尔/英伟达/AMD份额分别为71%/17%/12%；2022Q4独立 GPU 中，英特尔/英伟达/AMD 份额分别为 6%/85%/9%，全球

电子特气是半导体制造关键原材料，技术壁垒和认证壁垒高，全球寡头垄断格局明显；电子特气国产替代空间大，国产替代进程有望加速推进；半导体等下游行业蓬勃发展，电子特气需求有望快速增长。电子特气是半导体制造关键原材料，全球寡头垄断格局明显。电子特气是除硅片外用量最大的晶圆制造材料，主要应用于集成电路、液晶显示面板、光伏光纤等行业，其中全球集成电路领域应用占比超过 70%。2022 年全球电子特气市场规模达到 50 亿美元，年均复合增速 7.3%，电子特气品类繁多，仅用于晶圆制造的种类就超过 100 种，

数据是数字经济的血液，北斗与数字经济最重要的契合点就是北斗所产生的时间和空间数据。数字经济产生积累的海量数据为北斗应用提供了广阔场景，运用北斗产生的时空数据可以将各类数据串联起来，并贴上时空标签，使数据的精准程度更上一层楼，形成数据驱动下的智能发展。未来，北斗还将与人工智能相结合，如智能服务机器人、智能人机交互系统等，形成人和机器协作共事的常态。截至今年 1 月，北斗时空智能服务的全球累计接入智能设备超 15 亿台；北斗高精度时空服务月调用次数超过 1700 亿次，服务覆盖全球超 230 个国家

大算力应用如高性能服务器（HPC）和自动驾驶（ADAS）取代手机/PC成为新一轮半导体周期驱动力，后摩尔定律时代高端封装工艺迭代成为新的发展趋势。以Chiplet为代表的2.5D/3D封装形式成为大芯片标配，TSV/RDL/Fan-out等高端封装技术带来封装环节价值占比提升。全球晶圆代工龙头台积电打造全球2.5D/3D先进封装工艺标杆，未来几年封装市场增长主要受益于先进封装的扩大。先进封装市场的快速增长，有望成为国内晶圆代工厂商（中芯国际）与封测厂商（长电科技、通富微电和深科技）的新一轮成长驱

Chiplet：“后摩尔时代”半导体技术发展重要方向。Chiplet 作为后摩尔时代的关键芯片技术，其具有 1）小面积设计有利于提升芯片良率，2）3D 等先进封装方式提升性能降低功耗，3）IP 快速复用降低设计成本和复杂度有助于产品快速迭代，4）针对性选取制程工艺降低制造成本等优势。先进制程及超大芯片最受益 Chiplet 技术，我们看到近年以 AMD、三星、台积电、Intel 为代表的龙头厂商持续推出 Chiplet 相关产品。中国集成电路行业高端产品受到海外制裁限制背景下，Chiplet 有

以算法芯片化为特色，最大化平衡边端算力与成本。创始人陈宁兼具学术背景与实战经验，2014 年受人工智能浪潮感召回国创业，公司以人工智能算法、芯片技术为核心，以为客户提供一体化解决方案为主。与其他计算机视觉算法、模型公司相比，公司的差异在于将将算法集成于芯片中，主要用于摄像头等终端、边缘设备等硬件设备中，最大化平衡边-端计算能力与成本，场景部署能力较为突出，有望具备较强的规模化复制能力。 产品体系更加全面，项目落地能力突出。相较于同业，公司具备更完整的业务链条，在算法、芯片、技术平台、应

2023年3月31日，我国发起对美光在华销售产品的网络安全审查，体现出存储产业安全的重要性。此外，AI算力需求拉动高算力服务器出货，而AI服务器的存力需求更强，AI将驱动“从算力到存力”的中长期需求：1、海外厂商占据绝对份额，国内存储安全重要性凸显• 存力的底层支撑：半导体存储器芯片（主流为DRAM+NAND Flash）。存力的体现形式：数据中心+存储服务器。• 海外巨头垄断，国内存储安全重要性日益凸显。全球DRAM市场几乎由三星、SK海力士和美光所垄断，CR3 超过 95%，全球NAND f

大算力应用如高性能服务器（HPC）和自动驾驶（ADAS）取代手机/PC成为新一轮半导体周期驱动力，后摩尔定律时代高端封装工艺迭代成为新的发展趋势。以Chiplet为代表的2.5D/3D封装形式成为大芯片标配，TSV/RDL/Fan-out等高端封装技术带来封装环节价值占比提升。全球晶圆代工龙头台积电打造全球2.5D/3D先进封装工艺标杆，未来几年封装市场增长主要受益于先进封装的扩大。先进封装市场的快速增长，有望成为国内晶圆代工厂商（中芯国际）与封测厂商（长电科技、通富微电和深科技）的新一轮成长驱

二十余载修炼内功，铸就综合性IDM龙头。公司成立于1997年，从集成电路的芯片设计业务开始，逐步搭建特色工艺的芯片制造平台，产线覆盖4/5/6/8/12英寸，进入比亚迪、汇川、阳光、台达、vivo、OPPO、小米、日本 NEC 等国内外知名品牌客户。产能持续扩充，把握电车、新能源发展机遇。汽车产业“电动化、智能化、网联化”的发展需求以及新能源市场的飞速增长，给芯片国产替代带来黄金窗口期。公司自主研发的V代IGBT和FRD芯片的电动汽车主电机驱动模块，已在国内多家客户通过测试，并向部分客户批量供货

Chiplet定义：将单颗SoC“化整为零”为多颗小芯片（Chip），将多颗Chips进行封装的技术。可分为： 1）MCM：Multi-Chip Module，多芯片组件。MCM将多颗裸芯片连接于同一块基板（陶瓷、硅、金属基板），并封装到同一外壳。往下可细分为金字塔堆叠MCM和TSV（硅通孔）堆叠MCM。2）InFO：Integrated Fan-Out，集成扇出封装。InFO指集成多颗进行扇出型封装，所谓扇出（ Fan-Out ），指Die表面的触点扩展到Die的覆盖面积之外，增加了

Chiplet 作为延续摩尔定律、缓解先进制程焦虑的主要技术之一，可将存储、逻辑等多芯片进行异构集成，在芯片突破更高性能的同时有效降低成本，规模化落地可期。Chiplet 综合优势明显，是缓解先进制程焦虑、延续摩尔定律的主要抓手。随着线宽逼近原子级别，摩尔定律在制造端的提升已经逼近极限，Chiplet 方案正是通过在封装端和设计端的提升，来进一步延续摩尔定律：①设计端将芯片分解成特定模块实现 IP 硅片化，并灵活重组，可将性能和工艺适度解耦合，并有效提高良率、降低制造成本和门槛。②封测端将小芯片

分析框架：全球半导体产业供给端由企业主导，需求端由下游应用领域主导，供给、需求和贸易共同创造了销售市场，需求波动向上传导的时间差造成了企业和渠道商的库存。企业的边际盈利能力变化传导到二级市场，与其他因素交织共同影响了股价波动。在整个框架中，技术是根因，技术迭代降低制造成本并创造下游电子设备需求，促进信息科技产业持续繁荣发展。历史复盘：全球半导体产业从上世纪四五十年代在美国起源后开始蓬勃发展，在成长过程中历经了从美国到日本，从日本到韩国和中国台湾，以及再到中国大陆的三次产业区域转移。在此过程中，全

半导体企业在产业链各环节全面布局和发展，设备、大芯片等国产化薄弱领域的公司22 年业绩增速整体良好，已具备产业基础，后续整线突破为产业发展重点。维持行业“增持”评级。半导体全面布局，实现自主可控势在必行。代工、设备、设计等各个低国产化率环节，都急需补足短板，实现整体产业化升级。作为先进制造主要抓手的半导体设备和实现信创、数字经济需求的大芯片领域尤为重要，相关企业将深度受益，维持行业“增持”评级。集群化+硬科技化，资本市场助力行业全面发展。22 年科创板新上市集成电路企业 40 家，数量接近前三年

从近几年大陆半导体材料、设备的需求占比来看，产业转移确实能带动本地配套需求的提升，大陆半导体材料市场规模占全球的比重由 2006 年的 6%提升到 2020 年的 18%，大陆半导体设备市场规模占全球比重也有望由 2016 年的 16%提升到 25%。内资晶圆厂的崛起将带动国内半导体材料需求的提升，而高对外依存度以及自主可控的紧迫要求，将为国内半导体材料企业提供更为广阔的发展空间。

分析框架：全球半导体产业供给端由企业主导，需求端由下游应用领域主导，供给、需求和贸易共同创造了销售市场，需求波动向上传导的时间差造成了企业和渠道商的库存。企业的边际盈利能力变化传导到二级市场，与其他因素交织共同影响了股价波动。在整个框架中，技术是根因，技术迭代降低制造成本并创造下游电子设备需求，促进信息科技产业持续繁荣发展。历史复盘：全球半导体产业从上世纪四五十年代在美国起源后开始蓬勃发展，在成长过程中历经了从美国到日本，从日本到韩国和中国台湾，以及再到中国大陆的三次产业区域转移。在此过程中，全

存储行业景气下行进入后半阶段，年内有望出现拐点。2022 年，全球存储芯片市场规模约 1334 亿美元，占整个集成电路市场份额约 23%。存储芯片由于标准化程度高，可替代性强，具备大宗商品属性，其价格变动可作为半导体景气度风向标。DRAM 和 NAND Flash 作为主流产品，市场规模存在为期 3-4 年的周期性波动，上一行业景气度高点为 21H2-22H1，当前正处于下行周期，我们预期 2023 年内行业有望恢复增长。

我们复盘了国内外集成电路产业扶持政策和国内新能源车产业的发展经验，并尝试对政策深化的可能路径进行分析，我们认为政策未来可以围绕制定目标、组织协调、引导投资、支持人才、攻关机制、国际合作、财税政策、专项补贴、鼓励国产等方面展开，从当下产业安全角度出发，建议重点关注国内半导体产业链，尤其是半导体设备、零部件、材料、高端芯片等易“卡脖子”、后续有望获得政策推动的环节。

全球半导体设备材料巨头，专注切磨抛加工。日本 DISCO 成立于 1937 年，多年来专注于“Kiru（切）、Kezuru（磨）、Migaku（抛）”领域，形成了半导体切、磨、抛装备材料完善的产品布局，主要包括：1）半导体设备：切割机、研磨机等；2）半导体耗材：划片刀、研磨/抛光砂轮等。凭借产品在精度、性能和稳定性上的优势，DISCO 已成为全球半导体设备材料巨头，2021 财年公司实现营收 2537 亿日元（约合人民币 131 亿元），其中设备 1447 亿日元（约合人民币 75 亿元），耗材

全球公有云市场持续扩张，IDC预计2026年规模超万亿美元。从全球范围来看，2021年公有云市场规模达3,307亿美元，同比+32.4%。其中，2021年IaaS和PaaS市场规模同比增长约40%，SaaS市场规模同比增长超20%。根据Forrester预测，2026年全球公有云市场有望达1万亿美元，对应2021-2026年全球公有云市场规模CAGR约25%。

光刻是半导体生产中最重要的工艺步骤：光刻是半导体器件制造的最核心步骤，直接决定集成电路的性能和良率。光刻机的核心工艺指标包括：分辨率、聚焦深度、套刻精度、曝光功率及单位时间产能等。主流的光刻机均采用浸没系统、可编程光照、畸变修正、热效应修正、对准与表面测量等高难度技术。光刻设备均具有高技术附加值,毛利率超过 50%。成熟工艺领域为主，国内光刻设备市场广阔：中国大陆以成熟制程为主的半导体产线不断扩产，产生了大量光刻设备的需求。2021 年 ASML 有高达27.4 亿欧元的营收来自中国大陆（其全球

春季来看，景气复苏+自主可控依旧是半导体23年成长主旋律。半导体2023年主要成长逻辑围绕自主可控和景气复苏两个环节展开。核心环节自主可控将进一步加速半导体设备以及零部件等核心环节的自主可控进程，龙头公司持续受益自主可控大趋势；景气复苏角度来看，汽车电子需求依旧强劲，消费电子领域在经历22年需求疲软、库存压力较大的情况后，库存的逐渐去化，行业呈现出弱复苏迹象，预计消费电子、家电等领域在23Q2开始全面复苏，景气复苏将成为23年春季以后的第二配置曲线。半导体设计重点关注低渗透率与景气度复苏品种。C

半导体零部件在集成电路产业链中处于最上游的原材料与中游的半导体设备之间，兼具原材料与设备属性，其中耗材型更近似于原材料，需定期更换，使用寿命相较经济寿命短；而子系统更近似于设备，需要进行一定的系统集成。半导体零部件通常以直销形式，直接客户为设备厂商或晶圆厂、IDM，由设备商购买搭载半导体设备销售，或由终端晶圆厂、IDM驱动购买。

检测量测设备为半导体质量控制的重要组成部分。芯片制造过程中会产生各种缺陷，质量控制设备把关整体良率，其贯穿于芯片制造全程，包括测试和过程工艺控制两大类型，后者根据功能可具体分为检测（Inspection）和量测设备（Metrology）。检测量测设备种类丰富，光学检测为主流技术路径。检测量测可以细分为晶圆检测、掩膜版检测、关键尺寸量测、膜厚量测、晶圆形貌量测等多种细分设备，技术路线可分为光学、电子束检测和 X 光检测三类，所涉设备市场空间占比分别为 75.2%、18.7%、2.2%，光学检测均衡

申万电子行业指数 2022 年跌幅较大，下跌 36.54%，在申万各一级行业中排名最末，跑输沪深 300 指数和创业板指数。2022Q4 申万电子行业指数行情表现逐渐企稳，预计 2023 年有望触底回升。2022 年末电子行业 PE-TTM 为 32.38 倍，估值处于历史低位，有较大修复空间。业绩整体承压，营收规模基本持平，利润同比大幅下滑，主要是受到疫情反复、需求放缓、物流、仓储等成本费用上升所致。电子行业在国产替代的大背景下，受到周期性和成长性的共同影响，建议把握周期拐点和创新成长下的国产

短期内GPU增量与市场规模：参考OpenAI算法，假设每日1亿用户，每人进行10条交互，每个问题的回答长度为50词，算力利用率30%，则单个大语言模型（LLM）的日常需求有望带来2.13万片A100的增量，对应市场规模2.13亿美元。假设有5家大企业推出此类LLM，则总增量为10.7片A100，对应市场规模10.7亿美元。2. 短期服务器增量与市场规模：单个服务器包含8个GPU，因此单个LLM带来2669台服务器需求，对应市场规模3.39亿美元，5家大企业共需要13345台，对应市场规模20亿美

Davos 23：“在分裂的世界中加强合作”我们认为，“逆全球化”是影响中国科技企业发展的重要因素之一。通过学习本次达沃斯论坛，我们看到：1)电子制造业外迁成为趋势，跨国企业开始要求供应链推进“中国+1”策略；2) 脱钩范围正从商品走向技术，美欧日密集出台针对半导体本土产业扶持以及出口限制政策。但同时，IMF 等国际机构警告，供应链脱钩意味着贸易碎片化和低知识流动，最大可能造成全球GDP12%损失。我们认为，“逆全球化”短期会推高（1）东南亚及印度的FDI 投资，（2）中国在内全球的各国半导体产

根据IC Insights，2022年全球MCU市场规模有望达239亿美元，同比增长8.1%；其中，2022年中国MCU市场规模预计约为58亿美元，同比增长约7.7%。受益于汽车电动化及智能化对汽车电子的需求提升，MCU作为汽车电子的核心，全球MCU市场规模有望逐年提升。我国新能源汽车产销量已连续8年位居全球第一，未来将保持快速发展态势，间接扩大我国MCU市场需求，是我国MCU市场强劲的驱动力，未来增速将高于全球平均水平。针对车规级MCU，随着全球新能源汽车的蓬勃发展，以及汽车智能化对MCU性能

汽车电子：关注碳化硅、L2 级传感器、车载显示面板三个机会汽车电动化、智能化带来汽车电子发展契机，科技和汽车加速融合下我们认为 2023 年存在以下三大规模化发展机遇，建议关注有关投资机会：（1）高压快充需求带来碳化硅普及率提升；（2）智能驾驶技术升级推动高端 ADAS摄像头和激光雷达等 L2 级传感器规模化上量；（3）车载显示迎大屏及多屏化拓展。建议关注北方华创、联创电子、舜宇光学科技、长光华芯、炬光科技、京东方 A。碳化硅：SiC 衬底合纵连横期，建议关注设备厂商由于具有低损耗、耐高温等特性

国内模拟芯片自给率较低，国产替代空间广阔模拟芯片下游以汽车与工控为主，由于消费占比相对较小，所以模拟芯片市场受消费市场疲软需求影响较小。随着新能源汽车、光伏、储能等应用的提升，相关领域的模拟芯片市场也将持续扩大。虽然中国是最大的模拟芯片市场，在新能源汽车、光伏、储能等应用的推广力度也大于其它国家，但是当前本土模拟芯片自给率不足 20%，具有广阔的提升空间。本土模拟芯片企业也有望受益于国产替代风潮而实现快速成长。三大产品线相互促进，工控车载应用为主，共同推动公司业绩提升纳芯微作为国内领先的模拟芯片

光电器件翘楚，聚焦主业打开业绩成长曲线 联创光电成立于 1999 年 6 月，由江西省电子集团整合旗下部分优质军工资产成立，主营业务主要包括半导体激光系列及微电子元器件、高温超导感应设备、智能控制、背光源、光电通信与智能装备线缆及金属材料产品。近年来公司逐渐进行业务转型优化，剥离线缆、背光源等营利性较差的资产，重点聚焦智能控制器、激光、超导产品线。调整优化，智能控制器业务焕发新生 公司智能控制器主要由子公司华联电子运营，其在家电控制器领域已经形成相对竞争优势，主营智能控制器、

对于2023年电子行业我们提出了两个关键词组：新安全新制造、待复苏谋创新。由此对应的两个投资方向为：以安全可控为主的中国高端制造及以受益需求复苏和科技创新为主的芯片设计产业链，并分别衍生出六大细分赛道：半导体制造国产替代、半导体先进封装制造、航空大飞机高端制造（对应新安全新制造），电池管理系统（BMS）、绝缘栅双极型晶体管（IGBT）+碳化硅（SiC）、虚拟/增强现实（VR/AR）+物联网（IOT）（对应待复苏谋创新）。以新安全保障新发展，以新制造创造新未来。美国修改《出口管理条例》，升级对我国

半导体公司处于技术创新、金融、地缘政治和人类创造力的中心，几乎触及商业和人们生活的方方面面。然而，过去几年已经很遥远了从一帆风顺。该行业仍在遭受芯片短缺危机的影响，由于对供应链的需求不断增加，制造商正面临着建立更大弹性的挑战。半导体公司还面临着持续的冲突，这些冲突正在扰乱能源供应，创纪录的经济通胀和对经济衰退的担忧，以及紧张的劳动力市场，这使得公司难以招聘和留住熟练人才。在多个方面与中断作斗争可能使半导体公司难以实现其增长目标。但机会就在那里。埃森哲的新研究（见方框，“关于研究”）探讨了该行业面

华泰观点：海外科技股出现过热信号上周美联储如期加息 25bp，并承认通胀有所缓和，尽管多数美股 4Q22 业绩不及彭博一致预期，但市场乐观情绪仍带动美股上涨，恐贪指数已行至 21 年3 月以来高位。尾盘公布 1 月美国非农数据大超预期显示通胀粘性较高，周五美股下跌，10 年美债涨 13bp。国内方面，1 月非制造业 PMI 环比大幅回暖，预示内需提振。根据 BCI 数据，1 月上旬手机销量同比转正，同时面板、MLCC同样存在景气度上行信号，建议持续追踪终端需求复苏节奏。电动车方面，受国补取消以及

封测作为集成电路生产的后序工艺，受半导体下行周期影响，目前稼动率及板块估值回落至历史低位，与 2018~2019 年下行周期相比，处于相对底部水平。随着疫情放开后经济回暖，行业景气度修复，2023H2 半导体市场有望实现复苏，封测环节有望充分受益。后摩尔时代，Chiplet 设计方案与先进封装技术互为依托，成为封测行业未来主要增量。封测已成为我国半导体领域的强势产业，长电与通富强势布局 Chiplet 先进封装高端赛道，目前均可实现量产。伟测作为第三方集成电路测试领军企业，扩充高端芯片测试产能，

电子行业正处于景气筑底阶段，2023 年有望迎来修复。 我们通过复盘过去两轮行业景气周期的需求、供给、库存及价格等重要指标的变化趋势，结合当前行业基本面情况，认为电子行业在经历了 2022 年的需求疲软，库存去化之后，当前正处于景气筑底阶段，有望于今年实现景气修复。行业修复将带动上游模拟芯片、数字芯片、被动元器件等领域的需求提升，我们看好相关领域公司的业绩修复趋势。模拟芯片：行业下行周期进入中后段，2023 年有望触底反弹。从成本端来看，模拟公司上游晶圆供应基本得到缓解，晶圆价格有望下跌，缓解成

斯达半导作为全球 IGBT 模块领先厂商，市占率位列全球第六、国内第一。斯达半导是我国 IGBT 的领军企业，公司聚焦高性能 IGBT 模块，下游应用覆盖工业控制、新能源及白电等领域，21 年公司在全球 IGBT 模块市占率排名第六（占 3.0%），国内 IGBT 模块市场份额第一。2017-2021 年公司营业收入由 4.4 亿元增长至 17.07 亿元，年复合增速达 40.4%；扣非归母净利润由0.5 亿元增长至 3.78 亿元，年复合增速达 65.5%。在工控与新能源应用驱动下，25 年全

模拟芯片负责处理连续的模拟信号，在电子系统中至关重要。模拟芯片是集成电路重要的组成部分，用来产生、放大和处理连续函数形式的模拟信号（如声音、光线、温度等），是消费电子、汽车、通讯、工业控制等各个电子产品中不可或缺的芯片。按功能，模拟芯片可分为电源管理芯片和信号链芯片。与数字集成电路相比，模拟芯片设计自动化程度低、设计工具少、测试周期长，因此人才培养周期长，技术壁垒较高。新能源车、5G 和物联网等多频共振驱动模拟芯片市场增长。根据 Frost&Sullivan 统计，预计到 2025 年全

当今时代正在发生急剧变化，各个国家都把安全放在新的高度，尤其半导体产业的重要性，已经逐渐上升至国家安全的层面。这几年，美国对我国半导体的制裁不断升级，使得我们追赶先进制程之路变得极为艰巨，加之半导体供应链非常精密复杂，历来都是全球高度分工，仅靠一国之力覆盖所有的产业链更是难上加难。市场对半导体的悲观情绪空前发酵，有些人断言中国半导体产业已遭灭顶之灾，又有些人过度吹嘘和夸大我们的能力。事实上，我国半导体的发展既不可能“速胜”，也不会是“必败”的，自主可控其实是一场“持久战”，未来确实路漫漫其修远兮

站在当前时点，我们认为半导体板块基本面最差的阶段已经过去。按照历史规律，股价会对库存拐点和价格拐点反应。因此我们看多2023年消费芯片的库存拐点和国产半导体的国产化率拐点行情，并提出对2023年半导体产业发展的十大预测：➢ 预测一：成熟工艺将成为国内晶圆厂扩产主力军；➢ 预测二：全球半导体产业政策进入密集区；➢ 预测三：Chiplet将成为跨越制程鸿沟的主线技术；➢ 预测四：FD-SOI将为国内开启先进制程大门提供可能；➢ 预测五：RISC-V将引领国产CPU IP突破指令集封锁；➢ 预测六：反

零部件是半导体设备行业的支撑，市场规模近 600 亿美元，中国大陆市场超千亿人民币：半导体行业遵循“一代技术、一代工艺、一代设备”的产业规律，而半导体设备的升级迭代，在很大程度上有赖于精密零部件的关键技术突破。半导体零部件按照服务对象，可以分为半导体设备商采购的零部件，以及晶圆厂直接采购的零部件。考虑到两部分需求，我们预计 2022 年全球半导体设备商采购、晶圆厂直接采购的半导体零部件市场规模约为 591亿美元，中国大陆对应市场规模约为 161 亿美元（合 1121 亿元人民币）。零部件行业市场

功率半导体下游需求多点开花，高景气有望延续。功率半导体下游应用涵盖消费电子、家电、工业控制、电动车和新能源发电等。2022 年全球新能源汽车产销两旺，其中，中国新能源汽车销量分别为 649 万辆，同比增长 96%，新能源汽车销量快速增长是拉动功率半导体需求的主要因素。2023 年全球/中国新能源汽车销量预计同比增长30%/35%；全球光伏装机量新增预计将达到 320-360GW，同比增长33.3%；为新能源发电配套的储能产业发展进入快车道，功率半导体下游需求多点开花，行业高景气有望延续，同时叠加

22年板块大幅回调，预计23年行业将见底回升 2022年受疫情、边缘政治摩擦等影响，需求下行，电子板块年度跌幅达到36.54%，同时估值处于近5年来低位，我们认为，随着23年周期探底，需求逐步回暖，行业将见底回升。周期复苏：周期逐步探底，需求复苏回暖 半导体行业每隔4-5年经历一轮周期，本轮周期从21Q3开始，目前处于主动去库存阶段，预计23Q2迎来周期拐点。IC设计/封测/制造:IC设计基本面有望逐步改善,数字/模拟芯片需求有望迎来回暖，射频芯片库存水平向好。传统封测面临调

2023年整体行业判断逐季改善，在当前估值较低的位置持续维持乐观态度，建议以牛市思维选股。子版块产业复苏的节奏不同，预计从下游向上游传导，随着消费需求复苏，终端会比上游零部件先恢复，内需好于外需，纯国产替代及安全替代需求好于市场化竞争板块。1. 我们认为过去三年因为全球疫情的原因，整体电子行业经历了极端的供应商不稳定因素，2023 年需求与供给都将回归正常，行业内生逻辑将重新成为影响股价的重要因素。2020 年上半年海外需求极端收缩，2020 年下半年海外需求伴随通胀大规模释放，2021 年供应

从半导体销售额的角度来看1）从周期的视角来看，前两轮下行周期持续时间来看（2017年7月-2019年6月、2014年4月-2016年5月），下跌周期持续时间在2年左右。2）本轮半导体周期上行周期在2021年8月见顶，预计周期见底时间在2023年Q2-Q3。3）周期见顶的原因：手机、PC、平板市场下滑，汽车工业难以弥补下滑

数字 IC：周期轮动，拐点将至。数字 IC 景气度自年初步入下行，库存及存货周转天数逐季度走高，多数企业营收增长趋势与存货出现背离，部分以消费电子为主的企业库存和存货周转天数较营收出现严重背离。但各公司逆境不改研发趋势，新品迭代迅速、研发进展顺利。我们进一步复盘以韦尔股份、兆易创新等为代表的优秀 IC 设计企业自 2018 年以来的库存、毛利率和新品拓展情况，看各公司在周期轮动中如何成长。同时通过对数字 IC 公司三季度最新库存情况的梳理、产业内的最新观点以及海外巨头厂商的最新表述，当前时点类似

美联储下调2023年美国经济增速，美股盈利衰退压力增加。尽管美联储放缓加息速度，但点阵图显示加息进程还未结束，利率2023年还会进一步抬升至5.1%，且将在较长时间内维持在高位。同时，美联储预计2023年美国实际GDP增速进一步放缓至0.5%，美股盈利衰退压力增加。半导体是强周期行业，本轮周期有望于23H2触底。半导体周期契合基钦周期，一轮周期通常持续3.5年左右。从过往的半导体周期来看，上升期（复苏+繁荣）和下降期（衰退+萧条）时间分别为：21.8个月、20.8个月。从2019年7月开启的这一

三大板块、五大事业部布局公司发展经历三大阶段，2012 年前，专注精密制造板块；2013 年后向消费电子拓展，2016/2018 年分别收购维信及超毅，在 2020 年 PCB 市占率达到全球第三；2020 年开始发力新能源汽车，在汽车板块再造东山。公司形成“三大板块、五大事业部布局”， PCB 板块（包括软板 MFLX 和硬板 Multek 两大事业部）;光电显示板块（包括大尺寸显示的 LED 小间距 RGB 器件封装事业部和中小尺寸的 TP/LCM 事业部）；精密制造板块（包括钣金冲压压铸及

通信（含手机）与PC电子是IC下游需求的基本盘。在传统应用中，通信和计算机是半导体IC的主要市场，规模合计占比超过60%，其他消费电子占比约15%，汽车电子占比10%-15%。部分新兴领域芯片需求依然旺盛，数字化、自动化、智能化需求浪潮下，以人工智能、云计算、智能汽车、智能家居、物联网等为代表的新兴产业蓬勃发展，催生出许多新的半导体IC应用需求，如AI芯片、HPC芯片、汽车MCU等，这些创新应用将成为未来半导体IC行业长效发展的主要驱动力。车规级芯片供不应求，呈现明显结构性分化趋势。[NeadP

回首 2022 年，在消费电子等下游需求疲软，疫情对宏观经济造成扰动等背景下，电子行业经历了阵痛期。展望 2023 年，随着中国疫情政策逐步优化，宏观经济有望回暖，消费电子等下游需求有望触底反弹，伴随着晶圆厂/ IDM 厂新建产能逐步投产，新能源车渗透率进一步提升，我们看好半导体及汽车电子行业迈入上升通道。EDA：国产替代+下游需求共促 EDA 赛道高成长。2021 年全球 EDA 市场规模 133 亿美元，中国 EDA 企业与国外头部 EDA 企业在产品覆盖范围和先进制程上存在较大差距。随着美

否极泰来，板块有望迎来业绩与估值的双重修复： 2022年全年SW电子指数累计下跌36.54%，在申万一级行业中跌幅最大，跑输沪深300指数14.90个百分点；SW半导体指数累计下跌37.11%，跑输沪深300指数15.48个百分点，细分子板块芯片设计板块跌幅居前。截至2022年12月30日收盘，电子行业PE-TTM为29倍，半导体行业PE-TTM为41倍，估值位于历史底部位置。半导体下行周期进入尾声，芯片需求复苏可期：芯片板块估值处于历史底部位置，伴随着疫情冲击的减弱，社会经济活动回归正常，下游

设备市场天空海阔，国产替代任重道远。半导体设备市场空间广阔。未来，半导体设备公司的增量将更多地来源于市场份额的提升。在市场、国家战略、产业自主可控等多重因素的驱动下，中国大陆晶圆制造及其配套设备环节的加速发展势在必行。中国大陆晶圆产能的持续扩张，有望持续拉动上游配套半导体设备的市场需求。内资晶圆产线产能距离规划仍有较大的提升空间，国产半导体设备的订单增量前景广阔。当前半导体设备国产化率仍处于非线性提升区间，国产替代驱动的份额提升，将为行业贡献可观的成长速度和空间。随着细分品类的市场份额提升，以及

半导体设备零部件行业壁垒高，市场空间广阔。根据 SEMI 的数据测算，2021 年全球半导体设备零部件市场规模为 500 亿美元左右，中国半导体设备零部件市场规模为 150 亿美元左右。半导体设备零部件种类繁多，不同细分领域的零部件需要积累相应的专利技术和Know-How，并对原材料的质量稳定性、纯度等方面都有较高要求，形成了极高的技术壁垒；国际半导体设备厂商对零部件供应商需要进行质量体系认证、特种工艺认证等流程，认证周期一般需要 2-3 年，建立合作关系的零部件供应商一般不会轻易更换，客户黏性

国产替代意义重大，高端突破任重道远。MCU 是广泛应用的基础控制芯片，位于电路系统的中枢位置，其性能参数对整个系统具有决定性作用，搭建电路通常需要以其为核心选择元器件，这使得 MCU 往往具有更高的使用粘性和国产替代意义。2021 年缺芯涨价潮中国厂商充分把握历史级别机遇，与各行各业的终端客户建立了深厚合作关系，积攒了较好的口碑和宝贵的客户验证经验，大幅推进了国产替代进程。2021 年全球 MCU 销售额前十的厂商中首次出现中国大陆公司身影，兆易创新位列第八。目前 MCU 依然由海外龙头占据主要

半导体销售仍处于下行周期，但我们预计销售增速或将于 2023年上半年触底。根据美国半导体产业协会（SIA）数据，2022 年 10 月，全球半导体市场销售额为 469亿美元，同比下降 5%，而中国半导体市场销售额为 142 亿美元，同比下降 17%。目前全球半导体销售仍处于下行周期中。从上一轮半导体销售数据来看，下行周期时间为 1.5-2 年左右。考虑到本轮下行周期从 2021 年中开始，所以我们预计中国半导体销售增速或将于 2023 年上半年触底。部分晶圆厂稼动率下滑，IC 设计厂成本端预计将

抓住国产化战略窗口，应用领域不断扩展。国产替代的大趋势丌变 ，尤其在工业、新能源汽车、通信及信息产业等领域对国产高性能芯片的需求旺盛，为抓住高性能国产芯片需求的战略窗口期，公司持续加强在工业、汽车、BMS、电脑及周边等战略产品方面的研发、市场布局及产品规划、质量管理体系建设等方面的战略投入，增加销售、市场、研发等费用。高性能模拟持续发展，保持行业领先优势。公司迕一步巩固幵保持公司在全信号链领域的领兇优势 ，业务战略布局重心转向高端消费、工业、通信不计算机、汽车等市场。公司推出了国内首款高精度24

公司是国内 PA 龙头厂商，深耕 PA 十余年，致力于提供优质射频前端解决方案。目前公司正积极丰富产品结构，逐步提升高集成度 PA 产品营收占比;与此同时，公司正围绕 PA 核心能力延展产品线，进一步在 WiFi 6E/7 模组以及各类接收端模组等多种射频前端产品上持续突破，有望开启第二成长曲线。基于谨慎性原则，我们给予公司目标股价 43 元，首次覆盖，给予“买入”评级。▍公司概况：公司是国产 PA 龙头，成立多年来围绕 PA 模组持续迭代且积极布局接收端模组、WiFi 模组等多类型产品，目前高

➢ 800V 高压平台加速落地，2022-2023 年快速上量有望激活 SiC 一池春水。800V 高压快充平台为解决里程焦虑的破局者，国内外车企从 2021 年起掀起一轮 800V 平台车型发布潮，国内造车新势力及传统汽车厂商旗下的智能电动品牌纷纷入场，以抢攻大功率快充高地。伴随高压平台逐渐落地，具有耐高压、低阻抗、无拖尾电流等优势的 SiC 有望成为首选。➢ 原料降价叠加优异性能，SiC 有望突破成本藩篱，SiC MOSFET 或将于2023H2 达到价格甜蜜点，带动更多车端逆变器应用。基于

公司专业从事超净高纯湿电子化学品的研发、生产和销售业务，产品主要有显影液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。下游应用领域主要为显示面板（占比约 90%）、半导体、太阳能电池等。公司核心产品 TMAH 显影液市占率高，竞争力强，公司也入选第六批制造业单项冠军名单。公司发展稳健，营业收入由 2016 年 3.10 亿元增长到 2021 年的 7.80 亿元，CAGR 达到 20.27%；归母净利润由 2016 年的 0.61 亿元增长至 2021 年的 1.41 亿元，CAGR 达到 18.01%；2022

汽车电动化、智能化及网联化趋势加速渗透，带动上游电子部件量价齐升。国内电子企业积极从消费电子主业向汽车电子转型和拓张，市场份额有望进一步扩大。汽车电子产业发展迅速，连接器线束、PCB、零组件、功率等市场空间持续扩展。国内厂商迎来发展机遇，看好国内汽车电子业务占比不断提升的相关优质企业。智能电车加速渗透，带动上游电子部件量价齐升。（1）连接器及线束：汽车智能化及网联化加速渗透，连接器和线束迈向高频高速高压化，价值量大幅度提升；（2）MEMS：智能化及安全法规的要求下，MEMS的使用量显著增加；（3

预测 2023 年智能手机回暖，达到 12.62 亿台，同比增长 2%，并呈现前低后高的趋势，折叠屏手机有望保持高增长，预测 2023 年将达到 2600 万台，同比增长 62.5%。预测 2023 年全球 VR 设备有望达到 1035 万台，同比增长 20.6%，苹果有望在 2023 年推出 MR 产品，我们看好苹果 MR 产品，有望通过技术解决行业痛点问题，激发市场需求，引领产业链发展。预测 2023 年智能手表将达到 1.7 亿部，同比增长 16%，TWS 耳机也有望保持稳健发展。被动元件

专注于高性能模拟 IC 设计，受益模拟芯片的国产替代。公司产品线齐全，覆盖信号链和电源管理两大系列，产品型号超过 1400 款，广泛应用于消费电子、汽车电子、智能 LED 照明、通讯设备、工控和安防以及医疗器械等市场。公司核心团队来自仙童半导体，在信号链模拟开关领域具有较强的技术积累，已跻身全球前十大模拟开关芯片供应商。持续优化产品结构，拓展新客户新市场。公司持续推动产品升级优化，盈利能力逆势提升，毛利率从 2019 年的 39.81%提升至今年前三季度的 56.67%。另外，在客户拓展上也取得

全球半导体短期下行不改长期向好格局，看好优质龙头公司。WSTS 预测，2023 年半导体市场规模将同比减少4.1％，降至 5566 亿美元。预计以中国为中心的亚太地区作为全球最大半导体市场，将出现 7.5％的负增长。预测存储芯片 2023 年下滑 17%，分立半导体、传感器、模拟芯片有望实现稳健增长。我们认为全球半导体这一波下行周期有望在 2023 年下半年触底向上，细分行业优质龙头公司迎来布局良机。根据 Gartner 数据，2026 年全球半导体市场规模将达到 7827 亿美元，2021-2

半导体周期凛冬已过半，估值回归合理。2022年半导体行业跌幅超30%，经过深度回调后，当前PE-TTM仅41.2X，位于五年内8.6%的分位点，月度估值中位数创6年新低，调整较为充分。我们复盘近20年A股电子及半导体行业的发展特征，总结出：行业具备强周期、高弹性、事件驱动的特点，稳定的全球政治环境、宽松的货币环境、主流意愿的消费爆品是驱动行业上行的因素。当前时点，我们判断：1）行业逆全球化与逆周期扩产将长期并存；2）周期有望于2023年中触底，但需求分化，新能源车接力消费电子成为下一增长极；3）

周期有望于 2023Q1 见底，国产化+创新提供成长动能。1）全球半导体周期有望于2023Q1 触底，静待反转：2022/9 起全球半导体销售额同比增速进入负增速阶段，该阶段通常长 5-7 个月，历史经验看本轮周期拐点或有望于 23Q1 出现，但受疫情及地缘政治等因素影响，需求复苏延后可能导致本轮周期拐点延后出现。而从下游需求看，目前各环节仍处于去库存阶段。而从海外大厂 Q4 展望看，多数设计公司指引为同比负增长。2）全球层面看，各环节与全球半导体周期基本同步：其中，制造、封测、硅片营收同比增速

电子行业目前正处于估值及周期的底部区域，国产替代将成为中长期确定性较高的增长主线。新能源、XR 等创新需求有望贡献电子终端增量市场。半导体周期和估值双底，长期配臵价值凸显。半导体下行周期进入终端去库向渠道去库和原厂去库转移阶段。晶圆厂减产，配合芯片原厂去库指引行业边际改善前兆。A 股电子行业估值已接近历史底部。周期和估值双底构筑长期布局洼地。安全自主可控成为中长期主线。中美脱钩不可逆转，国产替代任重而道远。国内晶圆厂逆势扩产为中国半导体产业链增长提供信心。行业信创进入规模化推广和常态化采购阶段，

电子板块属于高成长赛道，行业的主线逻辑不会游离于创新、景气度、复苏等关键词，年初至今，电子板块整体并没有走出下滑趋势，我们认为核心在于基本面层面虽有支撑但未见强复苏。就长期而言，电子板块有着诸多智能汽车、VR/AR、AIOT 等新兴应用终端，也有着大量先进硬件创新技术，此外产业链多个环节国产替代的趋势不可阻挡，因此电子行业的长期基本面趋好。我们判断，待 2023 年行业景气度复苏，电子板块多个投资主线将涌现，包括新技术、新终端、景气复苏、周期反弹等方向。

半导体产业链具体包括上游半导体原材料与设备供应、中游半导体产品制造和下游应用。其中，半导体材料处于上游供应环节，材料品类繁多，按制造流程可细分为前端制造材料和后端封装材料。半导体设备，即在芯片制造和封测流程中应用到的设备，广义上也包括生产半导体原材料所需的机器设备。在整个芯片制造和封测过程中，会经过上千道加工工序，涉及到的设备种类大体有九大类，细分又可以划出百种不同的机台，占比较大市场份额的主要有：光刻机、刻蚀机、薄膜沉积设备、离子注入机、测试机、分选机、探针台等。半导体产业下游应用领域包括网络

展望 2023 年，新能源和半导体仍是我们重点关注的两个方向。新能源领域，随着风光的建设和发电占比提升，风光消纳问题日益严峻，火电灵活性改造作为成本最低的调峰方式将大放异彩；国内新能源汽车渗透率已接近 30%，提供了技术创新的沃土，我们看好 PET 铜箔产业链。同时随着经济活动复苏，半导体有望在明年走出下行周期，相关的强 α 标的值得重点关注；国外对中国半导体产业的限制日益加码，材料端进口替代迫在眉睫，湿电子企业向半导体领域渗透，具备巨大想象空间。新能源大规模接入，调峰能力建设至关重要，火电灵活

深耕MOSFET十余年，延伸布局IGBT和第三代半导体器件。公司产品包括高压超级结/中低压屏蔽栅/超级硅MOSFET及TGBT，覆盖0~1350V电压及0~300A电流；下游应用聚焦在工业级和消费级领域，2016年自研的新能源汽车直流大功率充电桩用核心芯片量产，打破国际垄断；同时公司积累了全球知名的品牌客户群如英飞源、客户A、高斯宝及视源股份等。具备从专利到量产的完整经验，高性能功率半导体设计的技术不可替代性极强。公司的高压超级结MOSFET相比普通硅基MOSFET在性能及电压等方面技术优势明显

综合产业周期跟踪和历史股价运行复盘，展望 2023 年，我们认为复苏预期与自主可控有望成为电子行业投资的主旋律。半导体设计：我们认为 23 年年中是值得关注的半导体周期底部位置，股价有望提前 1-2 个季度反应。推荐关注国产化率低、景气趋势向上的模拟、内存接口、汽车、AR/VR 芯片赛道。半导体设备与材料：半导体设备零部件板块，受到美国新限制措施的一定干扰。短期来看，相关企业的业绩增速将有所波动，但随着国产化的紧迫性提升，设备零部件企业的工艺覆盖率和高端制程渗透率将加速提升。基于目前公开的国内晶

“安全”——时代的主题我国电子制造业大多处于产业链中下游，上游半导体整体国产化率依然偏低，部分核心领域依然存在卡脖子的风险。中游制造业面临着成本上升，需求不足，疫情反复扰动的风险。下游加工组装业则面临产能转移，成本提高，劳动力不足的风险，严重影响产业链安全。在“安全”这个时代的主题之下，能够解决卡脖子问题或进一步提升国产化率的上游材料、设备、零部件是电子行业未来的主要机会。长期来看，新工艺、新材料、新封装等领域具备很大的投资机会，成为中国半导体产业打破科技制裁的关键。“创新”——不灭的火炬当前科

电子行情蛰伏底部，低位估值蕴藏机遇。2022 年电子板块行情下行，跌幅大于其他一级行业。电子下游需求分化，3C 消费走入寒冬，光伏、新能源汽车、信创等领域受碳中和及国产化等利好宏观因素影响则为上游电子板块带来增长机会。行业内半导体公司业绩表现相对坚挺，光学光电及消费电子领域公司盈利情况恶化。电子板块整体估值处于历史低位，接近 2019 年上半年估值水平，半导体估值水平则相对坚挺。IC 设计周期预计逐步触底，需求静待复苏。目前全球半导体销售仍处于下行周期中。从上一轮中国半导体销售数据来看，下行周期

半导体制造的全球生态系统复杂且不易分离，美国通过补贴和行政手段刺激本土建厂，遏制中国获取先进技术，意图巩固先进工艺领域等本土产业安全，但美国在基础芯片生产方面并没有成本优势，在成熟市场仍需合作。中美供需互补，在成熟市场有望保持经济合作、而核心硬科技领域或被动切割。长期而言，中国大陆有望培育出一套自给自足的产业链体系，过程中蕴含诸多国产化机会。产业本土化趋势下，制造环节先行，我们认为行业周期有望 2023 年触底反弹，制造板块估值目前位于历史低位，我们认为当前是制造板块的较好配置时机。▍半导体制造

电子行业：大跌后估值已相对低估。（1）中信电子指数自 2022 年 1 月 1 日至2022 年 12 月 8 日下跌 32.56%。中信电子指数 PE（TTM）2013-2022 年 12 月8 日区间为（28x、104x），2022 年 12 月 8 日 PE（TTM）为 41x，在估值区间的底部区域。（2）2022 前三季度全行业（A 股）500 家公司（我们以申万电子、中信电子、长江电子三个指数成分股作为光大电子行业样本）收入为 2.43 万亿元，同比增长 11%；全行业归母净利润为 1

回顾 2022 年，年初至 12 月 8 日，SW 电子指数上涨-33.56%，涨跌幅排名垫底；SW 电子指数 PE 为 30.15 倍，对应 10 年 PE 百分位为15.35%，仍处于历史低估区间。2022 年前三季度，由于下游需求处于结构性调整阶段，消费电子需求疲软，汽车电子、服务器等需求相对旺盛，叠加疫情反复、地缘政治等因素影响，电子细分板块业绩呈现较大分化。其中，受益于晶圆厂加速扩产，半导体设备板块成长最为强劲，总体营收/归母净利润达到 144 亿元（YoY+58.93%）/24 亿元

我们认为半导体行业主要有 3 条逻辑主线：库存周期、安全与自主、创新与成长。1）库存周期：当前半导体周期逐步探底，各环节将相继完成库存去化，随着需求复苏回暖，电子行业有望触底反弹，关注超跌板块的底部布局机遇。2）安全与自主：关注国产替代需求迫切的板块，如半导体设备及零部件、半导体材料、高算力芯片、汽车芯片；3）创新与成长：关注智能制造升级下的创新机遇，如特种集成电路、汽车智能化（激光雷达/域控制器/HUD）、元宇宙、DDR5 等。半导体行业周期逐步探底，各环节将相继完成库存去化。复盘半导体周期可

集成电路产业链包括集成电路设计、集成电路晶圆制造、芯片成品制造和测试、设备和材 料行业。集成电路芯片成品制造与测试的客户是集成电路设计公司和系统集成商，设计公 司设计出芯片方案或系统集成方案，委托集成电路制造商生产晶圆（芯片），然后将芯片委 托封测企业进行封装、测试等，再由上述客户将产品销售给电子终端产品组装厂。 半导体量检测设备是半导体制造过程中对芯片性能与缺陷的进行检测的关键设备，分为前 道和后道检测。前道检测主要用于晶圆加工环节，主要是针对光刻、刻蚀、薄膜沉积、清 洗、CMP 等每个工艺环

雅创电子：车规半导体分销巨头深耕汽车芯片自研市场。雅创电子为国内知名的 电子元器件授权分销商及自研 IC 设计商，主要从事汽车领域内的电子元器件的分销及电源管理 IC 的设计业务。2021 年实现收入 14.2 亿元和归母净利润 0.9亿元，公司 2022 年前三季度实现收入 16.3 亿元和归母净利润 1.2 亿元。汽车模拟芯片业务：内生外延步入快速成长通道。（1）内生：公司的电源管理芯片产品应用在汽车电子领域，现有产品覆盖马达驱动 IC、LED 驱动 IC、LDO、DC-DC，公司已量产的相

通过复盘近十年全球半导体行业牛股，我们得到以下结论：半导体行业牛股具备持续创新能力，这些公司把握住了行业发展机遇，不断推动科技 进步；另外需要重点考虑竞争格局情况。半导体领域属于充分竞争的市场，竞争格局集中的领域壁垒较高，而高壁垒决定了公司的未来发展。集成电路大基金投资启示：大基金投资是国家意志，一期撬动 5145 亿元地方以及社会资金，主要投资于集成电路制造和设计领域。二期重点向设备材料延伸，目前主要投向一级市场。一期到二期投资，从偏向于制造和设计类企业，到重点投资卡脖子领域，投资回报期预计有

汽车电子业务快速增长，新能源车/光伏储能领域占比提升。根据我们测算，2025 年汽车领域磁性元件规模近 400 亿元，5 年 CAGR 达 14.1%，2024 年光伏磁性元件规模近百亿，4 年 CAGR 近 30%。公司以技术、客户资源积极布局汽车领域，已通过头部客户博世、法雷奥等 tier 1 厂商认证；产品类型拓展，逐步覆盖 ADAS、BMS、OBC 等等。公司不断提升汽车光储类占比，降低消费类占比，1-3Q22 该部分营收 3.48 亿元，同增 57%，占比达10.93%。1-3Q22

三环集团深耕电子陶瓷领域多年，一体化布局技术优势明显。公司深耕电子陶瓷行业50 余年，公司在产品质量稳定性、技术服务等方面得到客户的认可，在国内电子陶瓷行业处于龙头地位；公司在生产成本和最终产品性能等方面具有市场竞争力，盈利能力强，公司亦凭借技术和成本的竞争优势，不断扩大市场份额；目前公司主导产品已进入国内外主流品牌供应链，客户优势明显。MLCC 价格进入底部区间，一体化布局龙头公司弹性大。1）MLCC 具有一定大宗属性，2022 年以来，受下游需求不振及渠道端库存高企影响，行业景气度较弱，目前

隔离芯片是保障电路安全的模拟信号链产品，属于小而美的优质模拟细分赛道，具备三大成长逻辑：1）除工业应用外，新能源趋势下电动车等需求驱动空间扩张机遇；2）技术革新趋势下，容耦隔离渗透率提升带来结构性机遇；3）国产替代趋势下，本土厂商迎来份额加速提升机遇。同时隔离芯片相关厂商也布局其他模拟芯片细分赛道，在借助隔离产品切入泛工业大客户供应链后，有望持续导入其他模拟芯片料号，打开更大成长空间，建议关注纳芯微、川土微、荣湃等国内布局隔离芯片赛道的厂商。▍隔离芯片是保障电路安全的模拟细分品类。隔离芯片属于保

2022 年申万电子跑输沪深 300 指数 11.56pct：2022 年 A 股电子指数整体呈现下跌趋势，截至 12 月 2 日申万电子指数下跌 33.21%，同期上证综指下跌 13.29%，沪深 300 指数下跌 21.65%，申万电子跑输沪深 300 指数 11.56pct。受到智能终端出货下滑影响，2022 第三季度电子行业利润达到 411 亿元，同比下降 37%。从估值上看，截止 12 月 6 日申万电子板块 PE（TTM）为 30 倍，处于过去 5 年中 20%左右的分位。制造强国&

核心观点：复盘2018Q3到2021Q3的三年科技大牛市，在研究了20只十倍股后，我们发现了其背后的三大驱动力：1）国产替代：按照阶段和具体科技属性，又可以分为四大类国产化1.0 ：2019年以信创软件（操作系统）和芯片设计（数字芯片、模拟芯片）几大类为主国产化2.0 ：2020年以晶圆代工和周边产业链，主要以中芯国际、封测链、设备链为主国产化3.0 ：2021年以晶圆厂上游的半导体设备和材料链为主，比如前道核心设备和黄光区芯片材料国产化4.0 ：2022年以零部件和EDA为主，进入到国产链条的

展望半导体2023年投资方向，我们认为周期与成长共振。一、周期性：IC设计存货周转天数见顶，毛利率见底，静待订单起色。库存：去库存或持续至1H23。1）客户：当前库存意愿排序为汽车/运营商/安防/家电/AIOT/TWS/手机/LED照明；2）渠道商：下游需求走弱，备库存意愿低；3）原厂：客户和渠道商将库存放到了原厂，三季度库存水位较高，四季度有望下调。二、成长性：1）半导体设计：电动化+智能化趋势确定，汽车电子、新能源国产替代黄金窗口；2）半导体设备：实现1-10的放量。3）芯片材料：将在设备后

“硅周期”和宏观经济周期等多种因素叠加，行业在 2023 年有望探底：由于宏观经济下行、地缘政治冲突、疫情蔓延等因素影响，加上本轮的移动互联网和 IT 基础设施建设的“硅周期”进入尾声，行业下行压力凸显。从宏观经济走势以及下游应用发展来看，我们预计行业有希望在 2023 年见到周期底部，年内有可能完成去库存，2024 年有望恢复增长。下行周期看赛道，关注新能源汽车、新能源以及研发设计类仪器仪表等领域：1）半导体加速“上车”，供需偏紧的格局还在持续。一方面，新能源汽车中半导体器件获得显著的增量需求

中国半导体制造行业短期承受国内国际双重压力国际上，半导体制造用稀有气体价格、硅片价格上涨，芯片制造成本增加。受全球经济下滑影响，消费电子需求疲软。国内来看，半导体行业面对需求大幅下降的挑战。消费端电子产品疲软，智能手机进入去库存的阶段。受疫情封控的影响，PC 和平板销量下滑。受美国制裁影响，对美特定电子产品出口萎缩。国产替代是长期趋势国产替代是科技自立自强重要战略的组成部分。二十大报告中五次提到“科技自立自强”，三次提到需要提升供应链韧性和安全，强调加强基础研究和原创以继续推动中国经济发展和维护

汽车与服务器逆势成长，IC 载板开启“材料决定产品”新纪元汽车 PCB 受益于单车新能源化与智能化的提升，内资厂商在成长过程中仍将面临洗牌。整体来看，各陆资厂商向高阶 PCB 产品发展并实现国产替代，其中 IC载板相较于传统 PCB 有更广阔的国产化空间，而且 IC 载板技术壁垒、投资壁垒高带来高集中度，随着国内半导体产业从封测、制造到设计各环节的日渐成熟，预计内资封装基板厂商将迎来发展良机。功率器件和被动元器件受益新能源需求饱满功率半导体国产化逐步深化，板块领先企业全面进入光伏、新能源汽车等高

本土高性能模拟 IC 重要供应商，多领域布局产品应用广泛。公司成立于 2010 年，主要业务为高性能模拟 IC 的研发、设计和销售，已形成信号链和电源管理两大类别 1,200 余款型号产品，并广泛应用于消费电子、智能 LED 照明、通讯设备、工控和安防以及医疗器械等领域。公司营收规模持续增长，盈利能力显著提升，2022Q1-3 实现营收 4.02亿元、归母净利润 1.61 亿元，同比分别增长 11.30%和 43.31%。模拟 IC 长坡厚雪空间广阔，国产替代持续进行。根据 WSTS 数据，20

电子年度涨幅排名呈现 4 年周期，2023 年进入排名上升周期。从 2007年至今，电子板块涨幅相对排名呈现约 4 年周期：2007~2011（4 年）、2011~2014（3 年）、2014~2018（4 年）、2018~2022（4 年）。A 电子板块排名垫底年份的下一年有较好的相对排名。截至 2022 年 11 月 18 日，电子指数涨幅排名垫底，按照规律，2023 年的电子涨幅排名有望上升。新上升周期有估值和政策支撑。一是电子板块估值处于相对较低位置。二是有政策支持，二十大报告提出科技自

半导体自主可控势在必行，半导体设备国产化提速• 2023年全球半导体行业周期下行，但看好国内晶圆厂扩产景气持续。• 预计全球2023年半导体行业资本开支-19%。2021年本土晶圆厂芯片市占率仅6.6%，市场空间广阔。• 看好国内半导体扩产景气度。我国是全球最大半导体设备市场，自主可控逻辑下，国内头部晶圆厂扩产持续。• 美国对华半导体制裁继续升级，保障供应链安全推动设备国产化提速。• 国产设备厂商加速验证，长期国内市场空间打开。下游客户验证国产机台意愿强烈，去A设备及零部件成为客户优先考量。•

半导体：IC设计库存增速见顶，行业底部轮廓逐渐显现半导体行业具备“周期”与“成长”双重属性，科技创新与技术迭代驱动行业产品大周期，而短期因素包括存货、订单、ASP、供需等变动贯穿行业发展始终，整体行业被划分为产品&资本开支&库存三大周期。2022年上半年，半导体产业链进入了被双重周期叠加影响的阶段：在疫情冲击、高通胀、国际局部冲突等多重因素交叠影响下，全球经济总量增速放缓，消费动力不足，半导体行业进入下行周期，在过去几个季度加速消费及制造环节产能扩充到达一定程度后，行业供需逐渐平

消费电子主体需求依然寡淡，2023 年 H1 亦难见好转。2022 年，在经历了疫情、全球通膨、俄乌冲突等非正常事件的洗礼后，在中美贸易摩擦常态化的背景下，消费终端侧无论是手机、电脑、还是电视机、家电等等的需求都难堪可言，在没有新的终端技术变革或行业变化推动的前提下，2023年上半年行业的需求预计仍会保持颓势，折叠屏成本的继续优化、VR/AR 苹果关键产品的推出带动、华为 Mate 40 三年换机替代的需求转化，会是明年智能终端行业少数可预期的推动因子。 2022~2023 供应链依然

2021 年全球半导体市场规模 5559 亿美元，汽车成为第三大应用领域。根据SIA、WSTS 的数据，2021 年全球半导体销售额增长 26%至 5559 亿美元，预计2022/2023 年的增速分别为 4.4%/-4.1%。从2003 到2021 年的产品结构来看，集成电路中逻辑芯片和存储芯片占比提升，微处理器、模拟芯片占比下降；OSD 中光电器件、传感器占比提升，分立器件占比下降。从应用领域来看，2021 年汽车增长 38%至 691 亿美元，增速最高，成为第三大应用领域，占比12.4%；

汽车被动安全行业景气度筑底回暖，下游需求增长叠加上游 PA66 价格进入下行通道，公司主业已进入上行通道，此外，公司战略投资 IC 光刻胶龙头企业徐州博康入局半导体光刻材料，同时成立合营公司扩充产能，未来成长空间广阔。❑ 汽车被动安全细分龙头，战略布局 IC 光刻胶打造新材料平台。华懋科技是我国汽车被动安全行业龙头企业，成立于 2002 年，产品涵盖汽车安全气囊、气囊布、安全带等，公司研发实力雄厚，安全气囊技术、水平、性价比国际一流，作为汽车行业二级供应商，公司下游直接客户为均胜、锦恒、奥托立夫

材料是半导体制造的基石，21 年全球市场 643 亿美元，国内增速最快。半导体材料贯穿了半导体生产的整个流程，按照应用主要包括：硅片、掩膜版、特种气体、湿电子化学品、光刻胶、CMP 材料和靶材。据 SEMI 数据，2021年全球半导体材料市场规模为 643 亿美元，同比增长 15.86%。细分产品中，晶圆制造材料和封装材料市场规模分别为 404 亿美元和 239 亿美元，占比分别为 63%和 37%。2021 年中国半导体材料市场规模约 119 亿美元，占全球市场 18%，相较 2020 年 9

2022 年初至今，电子行业指数（中信）表现弱于沪深 300 指数和创业板指，主要受下游消费电子行业需求不及预期影响，行业景气度下行。电子板块表现不佳，在行业指数中，电子行业指数涨跌幅排名倒数第一。虽然板块指数大幅调整，但电子板块基金持仓仍居于前列，在申万一级行业中排名第四。根据基金三季报数据，2022Q3 基金持仓电子行业持仓占比为 8.5%，仅次于电力设备与新能源（16.48%）、食品饮料（15.03%）和医药（9.97%）。2023 年我们预计国产替代与产品升级主线将贯穿全年，看好 IC

围绕国产替代主线和周期复苏布局。今年半导体产业景气下行，展望 2023 年，随着消费类终端需求的复苏，行业有望重新回到景气上行周期。同时芯片国产替代进入深水区，高壁垒芯片是未来 3-5 年的国产替代蓝海市场，建议布局产品竞争力突出的细分龙头厂商。高性能模拟芯片、FPGA 芯片、汽车芯片等领域依然以进口为主，存在广阔的国产替代空间。半导体设备和零部件：美国出口管制升级，我国需健全新型举国体制，加快实现高水平科技自立自强。美商务部在半导体制造和先进计算等领域对华升级出口管制措施，限制中国获取高性能计

本土半导体激光芯片龙头，横纵向布局拓展成长边界。长光华芯成立于 2012 年，主要从事半导体激光芯片、器件及模块等激光行业核心器件的研发、制造及销售。依托在高功率半导体激光芯片的研发、技术及产业化优势，公司将业务扩展至 VCSEL 芯片及光通信芯片，将产品应用领域拓展至激光雷达、光通信、消费电子等下游领域。高功率半导体激光器应用广泛空间广阔，激光芯片国产替代方兴未艾。半导体激光器兼具泵浦源、直接激光器两类应用，市场空间广阔，下应用广泛。公司扼守激光器产业链上游激光芯片环节，产品矩阵丰富、产品性能

❖ 我们认为 23 年年中是值得关注的半导体周期底部位置，股价有望提前1-2 个季度反应。需求端来看，尽管海外需求可能在通胀见顶后迎来衰退，但从国内需求趋势和行业库存去化的节奏来看，国内需求有望在 23 年迎来边际改善。产能端来看，22Q3 和 22Q4 全球晶圆厂产能利用率呈现下行态势。库存端来看，22Q3 半导体产业链各环节库存水位维持上行；展望 22Q4 和 23年，随着供需关系的改善，库存水位有望见顶并切入下行通道，历史上去库存一般持续 2-3 个季度，库存水位有望于 23Q2-23Q3

展望 2023 年，我们认为自主可控与产业创新带来的投资机会值得关注，自主可控方面持续看好信创政策加持下的打印机与 CPU 机遇、半导体设备/材料/零部件的国产替代机遇，产业创新方面建议关注 IC 设计领域的技术迭代、新能源汽车以及 VR/AR带来的投资机会。二十大报告强调安全，信创产业强势崛起。二十大报告强调安全的重要性，信创产业与安全紧密相关。信创政策主要强调坚持关键技术自主可控原则，在关键平台、关键组件以及关键信息基础设施上形成自主研发能力，降低外部依赖、避免单一依赖，目前信创产业由党政向

半导体行业周期性：三重周期的嵌套。在供需关系的波动下，半导体行业呈现出周期性成长的趋势。通过分析每一轮周期背后的驱动因子，我们可以将半导体行业周期拆解为三重基本周期的嵌套：产品周期（需求端）、资本支出/产能周期（供给端）、库存周期（供需关系）。复盘：2016-2019 年的半导体行业周期。2016Q2-2019Q2，半导体行业经历了一轮完整的周期：(1)下游应用端需求提升，产品供不应求，行业库存周转天数下降；中游制造端晶圆产线趋于满载并规划扩产，上游配套端设备出货和订单增加。(2)中游制造端产能

一年一度的“毕马威中国‘芯科技’新锐企业 50”评选活动已进入第三年，毕马威一如既往地秉持专业、客观、中立的精神，组织推进本届“芯科技”50 企业的评选工作。经过近一年的调研、评选、沟通等各项准备工作后，第三届“毕马威中国‘芯科技’新锐企业 50”评选榜单新鲜出炉，如期于进博会期间与大家见面了。尽管过去几年所面临的行业内外挑战尚未远去，半导体行业忙于应付当前供应链短缺等问题的同时，大多数企业亦致力于细分市场的开拓，部分企业仍在寻求长期资本的投资或兼并扩张。2021 年，全球半导体行业的收入再创新

◼ 申万电子22Q3业绩承压，细分板块分化显著。受疫情、海外冲突和下游创新放缓等多重因素影响，叠加此前缺货涨价行情下供给端的持续扩张，全球电子行业自21H2开始进入下行周期，数字/模拟/存储芯片、MLCC、液晶面板等产品价格持续下跌，反映在业绩上，申万电子板块22Q3归母净利润同比下滑，且毛利率、净利率同比下降；细分板块方面，大多数二级、三级子行业22Q3业绩承压，仅半导体制造、半导体材料与设备、功率半导体、新能源业务占比较高的消费电子/被动元件/PCB公司业绩表现亮眼，子行业分化显著。&nbs

◆韦尔股份为国内图像传感器芯片龙头。从 2013 年开始，韦尔股份围绕自身业务转型方向，进行了多次外延并购和内部设立。豪威科技是全球第三大 CMOS 图像传感器供应商，2019 年被韦尔股份正式收购。除豪威外，韦尔股份近两年对外先后收购思比科、Synaptics 等优质资产，构建了图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系协同发展的半导体设计业务体系。◆由于受到全球疫情扩散、地缘政治形势、消费电子需求疲软以及通货膨胀等因素的叠加影响，公司业绩承压。2022 年三季度，公司实

❑ 光刻胶是半导体光刻工艺的核心原材料，其产品水平直接影响芯片制造水平，按曝光波长由大到小可分为 G/I 线胶、KrF 胶、ArF 胶和 EUV 胶，随着芯片集成度的提高，适用于 8 寸、12 寸半导体硅片的配 KrF、ArF 是当下及未来短期内各光刻胶公司的重点发力市场。目前国内半导体光刻胶需求 90%依赖从日本、美国进口，国内厂商徐州博康、北京科华、苏州瑞红、南大光电、上海新阳等在半导体高端光刻胶研发和量产上实现突破，光刻胶国产化是大势所趋，随着关键原材料国产化进程提速，国内厂商有望实现份额

外压升级，半导体自主可控势在必行。本土半导体企业在产业链各个环节均有布局和进展，虽与海外龙头仍存在差距，但已具备产业基础，后续整线突破为产业发展重点。外压全面升级，半导体自主可控势在必行，举国体制将为其提供长久助力。科技摩擦大背景下，无论是代工、设备、材料、设计、零部件等环节都急需补足短板，从而实现整体产业化升级，相关企业将深度受益。。半导体自主可控的紧迫性、必要性和持久性强，举国体制将成为长久抓手。①紧迫性：外压升级，对中国本土的存储、先进制程、超算产业等带来经营的持续性冲击；②必要性：芯片产

电子行业：行业需求有所减弱，盈利能力短期承压。2022 年前三季度电子行业（选用 SW 及 CTI 电子行业指数）整体营收同比增长 7%；归母净利润同比下降 26%，行业整体盈利能力有所承压。单季度来看，2022Q3 电子行业整体营收同比增长 3%，环比增长 9%；归母净利润同比下降 42%，环比下降 20%。总体来看，受全球经济整体下行和疫情等因素影响，行业下游需求有所减弱，本土厂商收入增速放缓，盈利能力与去年同期相比有所承压。消费电子：盈利能力有所下滑，中长期行业整体向好趋势不变。收入方面，

⚫ 半导体：半导体投资主线聚焦核心环节自主可控&景气周期向上领域：1）核心环节自主可控方向，中美科技博弈不断加剧，将进一步加速半导体设备材料零部件等核心环节的自主可控进程，我们看好相关产业链的龙头公司持续受益自主可控大趋势；2）景气周期方向，汽车电子持续呈现供需紧张局面，而消费电子领域呈现需求疲软、库存压力较大的情况，我们认为伴随着库存的逐渐去化，消费电子领域明年有望迎来库存的修复叠加部分需求的修复，拉动相关上游芯片公司的需求，我们看好汽车电子产业链的功率半导体（IGBT、SiC）以及明

1、汽车与服务器逆势成长，IC载板开启“材料决定产品”新纪元汽车PCB受益于单车新能源化与智能化的提升，内资厂商在成长过程中仍将面临洗牌。整体来看，各陆资厂商向高阶PCB产品发展并实现国产替代，其中IC载板相较于传统PCB有更广阔的国产化空间，而且IC载板技术壁垒、投资壁垒高带来高集中度，随着国内半导体产业从封测、制造到设计各环节的日渐成熟，预计内资封装基板厂商将迎来发展良机。2、功率器件和被动元器件受益新能源需求饱满功率半导体国产化逐步深化，板块领先企业全面进入光伏、新能源汽车等高端市场，产品

摩尔定律经济效益放缓，Chiplet和先进封装协同创新：由于摩尔定律的经济效益降低，不能再只依赖工艺和架构等少数几个维度去实现性能和复杂度的指数型提升。业界将注意力从单纯的依靠制程工艺的提升来推动单个硅片上单位面积的晶体管数量提升，转变到通过成本相对可控的复杂的系统级芯片设计来提升整体的性能和功能。在设计维度看好Chiplet技术，在制造维度看好先进封装技术，以实现花同样的钱得到更多的晶体管密度和性能。Chiplet将设计化繁为简，降本增效：Chiplet是一种新的设计理念：硅片级别的IP重复使

专注IGBT/SiC模块的功率半导体国产化先锋，主驱IGBT装车量快速提升，下游拓展进度国内领先。➢ 全球前十IGBT模块领军厂商根据Omdia的报告，公司2020年度IGBT模块的全球市场份额占有率国际排名第6位，在中国企业中排名第1位，是国内IGBT行业的领军企业。目前其IGBT模块已覆盖600V-3300V电压等级，应用于工控/光伏/储能/汽车/变频白电等多个领域。我们认为公司作为国内稀缺的兼具IGBT芯片设计与模块封装能力的厂商，将充分受益于“国产化+新能源”市场机遇。➢ 新能源催生IG

❖ 汽车电子化和智能化有望成为半导体行业新增长级。复盘过去十年，手机领域的蓬勃发展是半导体产业快速增长的主要推动力；展望未来十年，我们认为高级别自动驾驶、智能座舱、车载以太网络以及车载信息系统等都会催生新的半导体需求，其中汽车 SOC、功率半导体、汽车传感器、存储、多功能MCU、车载以太网、支持 OTA 升级的先进通信系统等为细分领域高景气赛道。❖ 汽车 SOC 的驱动因素：ADAS/AD、座舱智能化驱动汽车 SOC 市场量价提升。（1）自动驾驶 SOC：“硬件预埋+OTA 升级”是驱动自动驾驶

现状：半导体设计端分化明显，材料、制造表现仍然坚挺。行业在经历了2021-2022H1的较快增长之后，地缘政治、经济和下游主要应用疲弱以及供应链等问题的叠加效应加速显现，行业月度市场规模已经持续出现负增长。设计端看，表现出现分化，消费电子疲软继续蔓延，存储、CPU等产品需求延续弱势；工业、汽车等赛道供给依然偏紧，传感器、模拟电路和分立器件维持较快增长，部分领域还在补库存。制造环节，主要代工厂产能利用率仍维持在高位，经营效益均较好。上游材料尤其是第三代半导体仍呈现出供需两旺格局，设备景气开始回落。

汽车电动化智能化带动半导体价值量显著增长，汽车半导体迈入新时代。全球电动化进入加速发展阶段，电动车单车半导体价值量约为传统燃油车 2 倍，其中功率半导体贡献主要增量；智能化则带动 CIS、MCU、存储芯片、SoC 芯片等需求量攀升。2021年全球汽车半导体市场规模达 467 亿美元，预计 2025 年将突破 800 亿美元，2021-25 年 CAGR 达 15%。目前汽车半导体市场主要由海外大厂主导，但国产车崛起+国内厂商加快布局带来各细分赛道国产替代机遇，功率半导体、CIS 国产化进程较快，

电子整体行业景气度下滑，盈利能力下滑。电子行业前三季度实现营收19338.21 亿元，同减 7.44%，归母净利润 888.56 亿元，同减 37.57%。Q3实现营收 6939.48 亿元，同增 4.27%，归母净利润 262.80 亿元，同减51.30%，行业景气度下滑。Q3 毛利率为 14.01%，同减 5.79pct，环减0.7pct，净利率为 3.69%，同减 4.35pct，环减 1.3pct，盈利能力持续下滑。整体来看地缘政治冲突、高通胀、疫情反复等多因素叠加，消费电子终端需求持续